昨天我们共同探究了中国过去几十年经济高速发展靠的是什么？那么随着人口红利与改革红利的消失，未来中国经济若想维持较高水平的增长需要哪些领域的提振，又需要注意些什么核心问题呢呢？今天我们将从高盛的视角为您做出解答！

中国经济持续发展需要注意的是什么？

1、房地产商品消费

上届政府对于房价的打压力度是比较大的，但是对于这种信托产品、银行贷款控制不够严，所以就产生了债务负担、债务数量大幅上升，但是房价是也上涨，但是有个别的政策打压房价，到了新一届政府，这个房地产比较强调让市场起决定性的作用，所以房价去年出现了比较明显的涨幅，尤其是北上广深涨了20%。

这两届政府都要求经济增长维持高速，要稳增长，过去还说保增长，所以无论是通过哪一种渠道，地方政府总要获得资金来维护经济增长，那怎么办呢？

过去就是发信托，但是现在这方面管得严了，那就卖地，要是卖地的话，想把地卖出一个高价钱，那就需要放松对房地产价格的调控，从而使得房价上涨，这样才能吸引企业，尤其是开发商，甚至国企也参与拿地。

市场规律调节下的房地产经济对我们现在投资者来说提出了一个很大的挑战，还能做什么呢？涨幅的产生大家都是有一种预期，早晚还是要纠正，这种纠正显然对于原材料行业，对于房地产行业，对于金融行业会造成比较大的冲击，所以中国政府此时的宏观调控表面是在打压房价，限制高价，但暗地里对房地产市场的发展还是起决定性的扶持态度，毕竟房地产市场对GDP的贡献是不可小视的。

纵观世界各国，中国房地产及其上下游相关行业在GDP的占比可谓是现象级的，25%的比例足足撑起了世界第二经济体四分之一的天，除了中国长期进行的城镇化进程对房地产行业的持续推动，中国特色社会主义经济在发展中展现的不稳定性也在一定程度上推高了房地产货值。

各大商业银行理财产品收益率一再受挫，大热到大冷，广大群众表示不能接受；基金产品客户已经连续被套牢一年，割肉退市者比比皆是；股市下探力度明显，风险转嫁需求不断增加；央行允许商业银行倒闭，单纯存款最多赔付50万元。种种迹象都在让人们极力将流动资金转化为回报率明显的固定资产。

2014年的经济环境艰难程度有目共睹，短则两年多则4年的复苏周期势必需要房地产再度拉动内需刺激经济发展，政府、银行今年出台的各项政策就是******例证，再加之供需关系改变，房价必将一路走高。

接下来中国投资可能要把焦点放到消费这个领域，消费这个领域和原来的投资和出口相比，如果投资和出口给他起个名字叫做中国制造的话，消费这个领域就叫为中国制造。投资出口是Made in China，消费是Made for China，过去几年要赚钱的话应该瞄准中国人造什么就投什么，在这样的指导思想下能够赚到钱，将来可能不是这样，将来是中国人买什么你投到哪里，投到里面才能赚钱。

中国人现在在买什么呢？**是在商品消费和服务消费这两个领域里面都有发展的空间。商品里面比较重要的一块就是一些品牌的产品，前几年涨得很迅猛，到了这两年有些品牌明显地出现了负面的影响，但是还有一些可能是影响相对比较小的，比如中国的进口汽车的增长。这里看到中国汽车的增速每年还是10%左右，但是从欧洲进口的汽车增长了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是宝马、奔驰这些跟政府打压不打压没有关系，本来宝马奔驰也不能用作公车。

当然，这些投资标的本身也是有它的投资价值，我们看到在欧债危机的影响下欧洲有很多著名的公司股价跌得很惨，但是现在的欧洲经济正在复苏，所以这个时候他们的估值在很低的情况下将来上升的空间很大，而他们当中有很多跨国公司，很多产品都是卖给中国的，是迎合了为中国制造这么一个题材，比如现在生产四辆宝马就有一辆是卖给中国大陆的。

今天的中国和美国七十年代的时候非常类似，商品消费占比实际上依然是过高的，现在差不多达到70%左右，服务消费只有30%，发达国家则是倒过来的，发达国家是商品消费30%服务消费60%，说明我们将来上升的空间巨大。比如在医疗保健、金融服务和电讯行业，美国七十年代的时候家庭支出里面的占比分别是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中国现在这个结构和美国七十年代很接近，相信要不了二十年我们就会翻倍。

比如在医疗领域里面，美国七十年代到九十年代还没有老龄化这个问题，中国有老龄化的问题。美国那个时候也没有环境污染的问题，中国现在有那么多环境污染会使得这个医疗保健方面的支出进一步上升。这个就是随着收入水平的变化，人们的消费结构产生的一个潜移默化的变化。

2、谨防失衡

过去大家都说中国经济外部失衡内部失衡，外部失衡就是出口占比过高，现在这个比例下来了，但是内部失衡似乎愈演愈烈，表现在投资占GDP的比重过高。

这里做了一个估算，统计局公布的数据一直截止到2012年，显示中国投资占GDP的比重是47.8%，2013年的数据到现在还没有公布，根据前面公布的这些季度数据可以匡算出现在这一年的比例进一步上升，到了52.5%。

所谓调结构就是要把这个比例调下来，但是过去这一年没有调下来，反而是上升了。要说这个52.5%是什么概念？到底是高还是低？不妨做一下历史和国际的对比。

中国过去******的时候是42.8%，是在1958年大跃进的时候，现在是52.5%，日本和韩国这个比例******的时候，日本是七十年代，韩国是九十年代，分别是40%。

也就是说无论是纵向还是横向比较中国的这个比例都是过高，而且扩大的周期过长。但是这次从2000年到现在十三年马不停蹄，中间在2008年的时候有过短暂的停顿，后来被4万亿推到了现在的高度。

你可以想那么长的扩张期产生了多少过剩的产能？这个过程中一定会产生三个泡沫：产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。

这种房价泡沫除了刚才说的人口因素推动之外还有政府在里面的影子，因为需要制造房价中的泡沫获得更多的土地财政收入。

这个比例投资率的上升最终导致投资效益的下降，这个图显示的是一块钱投资能够带来多少GDP，2008年以前一块钱的投资能够带来三毛五，现在是五毛六，为什么是这样？

因为很多行业都已经是过剩了，再往里面投的话只能是互相降价，现在你看工业品出厂价格指数还一直是通缩的。

这种情形发展下去一定会使得行业当中最弱的一些企业无法经营、出现亏损，乃至******倒闭，之前他欠的钱无法偿还影响了金融，这个就是我们现在遇到的**的一个坎儿。

那么有没有办法来纠正这种失衡？有没有办法来化解这样的风险？纠正这种失衡**是需要决心，第二是需要时间。

比如本届政府说在它的任期内把这52.5%降到一个更为合理的水平，比如40%能用多长时间呢？不可能用一年降下来，那经济就崩溃了，假设是用八年的时间到2022年，就是本届政府的******任期大概降到40%，这样的话你必须要使得投资这驾马车跑得比消费或者出口要慢才有可能使得这个比例降下来，因为GDP就是这三驾马车的加总，投资这驾马车必须要慢于另外两驾才有可能慢于GDP。

大家知道消费和出口短期内推上去是不可能的，所以必须要以投资增速的下降为前提实现这种经济的调整。根据数量上的测算，如果要实现这样的调整，今年的GDP就不应该增速超过7%，数据测算是6%左右，而且未来几年GDP的增长速度都应该有所下降才能够真正实现所谓的调结构。

3、债务泡沫

中国在2008年以前整个社会的债务负担占GDP的150%，现在是230%，个人还是相对比较小的，现在占到20%多，这一块主要是按揭贷款，还有少量的汽车(行情专区)贷款，你把这一块拿掉剩下的还是200%多，就是政府和企业的，其中政府就是53%，这里包括中央和地方政府。但是企业这一块很大，企业这一块占到150%，其中108%是银行贷款，剩下的是影子银行，影子银行这一块就是绿颜色的最近几年涨得最迅猛。

说到政府的债务负担好像不重，日本是200%多，美国和欧洲接近80%-100%，中国是50%，实际上是不高的，但这是一种狭义的理解，广义的理解应该把企业中的相当一部分加到政府头上去，因为在中国能够欠钱的基本都是国营企业，在国外国营企业很少，所以中国的这些国营企业一旦出事的话政府是不可能休戚相关的，广义的政府债务应该把53%加上相当大一部分的企业债务，所以也是差不多接近150%-250%这么一个水平。

中国政府的债务还会进一步上升，因为老龄化的到来会使得社保基金出现一个很大的窟窿，那个时候往社保基金里面贡献钱里的人少于从社保基金里拿出钱的人，老人多了，能够工作的人少了。

这个现象当初在日本也看到过，日本这条中直线显示的是1990年人口红利消失，有工作能力的人社会占比急剧下降，伴随这个过程出现日本的政府债务大幅上升。1990年的时候也就是50%，现在到了200%，中国为了维护社会稳定，这些退休人员没钱了怎么办？政府肯定要发债填补社保的窟窿，这条蓝线还会进一步上升。

4、医疗教育

中国在医疗教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方国家都是在13%-14%这样的水平，翻了一倍，可以看到将来是朝着那个方向增长，其实这几年中国在医疗教育方面的支出已经是一个很高的速度在上升。

电讯方面也是，就拿手机来说，中国的手机数量是全世界各个国家当中最多的，但是保有率还是比较低的，我们是100个人80台手机，但是在发达国家100个人有超过100台手机，所以我们的基数已经很大了，但是发展的空间依然很大。

另外就是电商，有了手机以后只是一个硬体，这里可以通过软体带来很多商业的机会，所以现在电商的增长速度是大幅上升。比如去年从整个零售的数据来看涨了13%左右，但是通过电商的零售涨了70%。而且中国的这些互联网公司和美国相比我觉得还有一个特点，其它国家的分工是比较细的，比如Facebook只是做社交的，亚马逊是卖东西的，中国的互联网公司什么都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。

所以这样的话就使得他们的发展空间更大。还有就是金融服务，中国有很大一块金融服务现在基本上还是属于处女地，就是境外理财、境外投资。国内的券商很多，100多家券商，******竞争的费用很低，国内很少有投资机构帮助投资者到境外投资理财，而这方面的需求会越来越强，尤其是将来我觉得会更强。

中国银行贷款，老百姓的存款还不算企业的存款有45万亿人民币，拿出10%就是4.5万亿人民币，那就是一个天文数字，因为现在中国的QDII就是允许中国境内投资者到境外去投资的钱也就是600亿元都不到，所以这个4.5万亿就相当于它的80倍，那是什么数字的增长？

所以哪个企业能够抓住这种商机一定会受益匪浅。还有就是旅游，这个我不用解释了，大家都知道，其实不光是在国内，远一点的美国、欧洲，近一点的台湾、澳门，一到长假都是中国人，还有澳大利亚，他们说在悉尼不管是哪个地区的方言，中国方言骂一句马上会有同样的方言骂回来，都是你老乡。

5、人民币

这里我想再讲一下人民币的情况。人民币既受到内部因素的影响也受到外部环境的影响，内部因素是在2015年前如果红利释放出口快于进口，外汇储备在增长，所以人民币是升值的，但是之后很有可能出现贬值。除了这个因素之外还有美国的货币政策也在变化，通常来说，美国货币政策很松的时候往往使得其它国家的货币对美元升值，倒过来的话就是贬值。

我们简单回顾一下历史，1989年到1993年的这四年中美国是减息的，联邦基金利率从10.5%降到2.9%，这个过程当中有大量的资金涌入到泰国、印尼、马来西亚、韩国，推动那里的经济增长，也推动那里的资产泡沫膨胀，但是1994年开始美国加息了，加息以后这些国家的货币就开始面临着贬值的压力，但是这些国家当时硬顶着不贬。

这是1994年这些国家的汇率基本上还是平的，不愿贬值，为什么不愿贬值？实际上还是对于改革长痛和短痛的选择，很多执政者往往是选择长痛，不愿意选择短痛。

说穿了就是总统不让贬，因为总统有很多亲戚和孩子在1994年以前借了好多外债，那个时候外面的利率很低，他们借了很多来保国内的房地产和投资，如果1994年贬值的话他们的还债负担就加重了，他们还不起，所以这种利益集团等于是绑架了中国的经济政策不让贬值，那等于一窝人都在船上，明明知道船有漏洞还这样呆下去，长远有没有想过？

长远说明美国就加了几次息就不加了，他们自己也受不了，不加大家就都解套了，但实际上事实不是这样，一加息的话很多资金就抽逃，逃回美国，把美国经济搞的互联网革命了，那个时候美国股价大涨，所以美国看到这种情况就继续加息，一直到了这些国家外汇储备枯竭，汇率一落千丈。

有人说现在新兴市场的情形可能还不如那个时候那么糟糕吧，那个时候中国是没有贬值，中国竟然能顶住，现在更能够顶住，为什么中国现在会因为美国的货币政策转向我们，我们就会贬值吗？不会，那个时候那么惨都没贬，这个判断可能是有点问题，为什么呢？因为中国那个时候没贬，道义上是承担着一种责任，就是不好意思贬。

因为在1989年一直到1994年人民币汇率贬了很多，1989年大家还能记住的话，那个时候三块二兑一美元，到了1989年是八块七，很多亚洲国家说我们的危机就是你们中国造成的，你们偷偷在那里贬值把我们的生意都抢走了。

所以到了1997年到1998年他们大幅贬值的时候中国确实是没贬，但是今天情况就不同了，今天正好倒过来，现在他们在拼命贬值，中国没贬。

若干年后中国完全有理由说现在轮到我了，而且当时中国有这个底气说不贬值，实际上还有一个原因。

我们知道汇率政策实际上就等于是一个货币政策，你承诺汇率不贬值就代表你不用货币政策来支持经济，如果你印钞票印得太多的话，你来支持经济的话那就会贬值了，所以你说不贬值实际上等于我就不用货币政策这只手，就用财政政策能够抵御金融危机。

当初中国有这个底气，因为当初你看中国政府的债务占GDP的比重只有7.7%，现在是53%，这是狭义的定义，如果是广义的定义的话当初是100%，现在是200%多。当时中国确实是有这个能力做单手俯卧撑，就是财政政策，货币政策不用就可以，但是今天我觉得做不了这个承诺了，我们看到财政上的情况债务负担很重，可能将来还有更多社保上的负担，今天中国就不会再做这种承诺了，我是不贬值。

再说，现在大家为什么觉得人民币在升值，别的国家都在贬值？这到底是什么原因？最关键的一个原因还是中国希望实现人民币国际化，就是让人民币成为一个国际通用的货币，希望国际上贸易、投资乃至于外汇储备都有人民币在其中起到一个重要的作用。要想达到这个目标，你不能让人民币贬值，现在你就贬的话谁还敢要你的钱？所以在达到目标之前至少要和美元保持一定的稳定。

6、股市

这张图可以说明股票市场的很多问题。这张图显示的是美国股市相对于新兴市场股票的走势变化，向上走代表美国跑赢新兴市场，向下走代表美国跑输新兴市场。

这里有什么规律可以寻找？这个是1994年，从1994年到2000年美国是加息的，这个过程中美国股市跑赢经济，为什么美国要加息？

因为它的经济好了才加息鼓舞，其它的国家原来在美国减息的时候吸纳了很多热钱，而且这些热钱使得他们的经济增长速度很快，忽略了结构上的弊端，没有能够及时改革，等到美国加息把水抽走的时候发现很多人没有穿游泳裤，之前看不出来。

这段时期可以看到美国是大大跑赢新兴市场，我们可以看到有1997年到1998年的亚洲金融危机还有俄罗斯违约等等问题都在里面，直到美国2000年IT泡沫破灭以后开始减息，减息之后又催出另外一个泡沫，就是房地产泡沫，2008年破了以后又减息做了很多次的量化宽松，这个过程中中国会代表金砖四国大大跑赢美国，但是现在开始风向又转了，又不一样了。

这几年的发展使得许多新兴市场出现重大的结构性问题迟迟没有解决，等到美国加息的时候潮水褪去的时候我们又可以看到很多问题会暴露在光天化日之下。

我想讲的是，这个拐点要么不要出现，一旦出现不是两三年就能结束的，不是像印尼人当初想的1994年加息我不贬值，我顶一年，一会儿就又风平浪静的，其实不是，这个现象一旦出现没有七年十年的时间是不可能完成的，现在我们才刚刚开始看到，我们现在的判断是未来的五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。

我们把1945年二战以后的股票市场数据一致到现在拿出来分析，如果你把它估值做一个排列的话，**档是******第十档是最贵的话欧洲股票现在处于第四档，过去也都是到过第四档，到了第四档之后第二年股票上涨的概率是94%，上涨的幅度是12%，不包括分红，就是股票价格，如果包括分红的话就是超过15%。

对于其中有些国家，比如西班牙，我们觉得它的上涨空间达到20%，它的估值水平比德国、法国更便宜，而且西班牙和希腊以及意大利相比，这几年来采取了更多改革的措施，经济付出的步伐更快。

这是欧洲，如果拿美国来看，美国在第九档，**档是******的，第十档是最贵的，美国在第九档，不便宜。

历史来看过去处于第九档的时候第二年上涨的概率在60%，上涨的幅度在5%左右，但是我们想说，现在的情况可能比历史平均的情况来看要更加的优越，为什么？

因为当过去股票涨到第九档的情况之下，美国的经济已经呈现出了以下一些现象：**失业率很低，经济很好，第二是工资通货膨胀压力已经显现出来了，第三是美联储已经加息了几次。

今天我们看到股票估值虽然在第九档，失业率依然在6%，工资没有上涨压力，没有通货膨胀压力，美联储加息我们觉得最早也要到2015年下半年。

现在所处的宏观环境大大地优于过去股票处于第九档的时候，说白了，为什么说工资不涨对股票有利呢？

因为经济增长的成果一定是劳资双方来分割的，说明现在美国经济是在复苏，但是复苏的成果劳动力享受不到，都让资本回报获得了，所以美国经济不怎么涨，但是股市涨得很快，中国则是倒过来的，中国的经济增长很快，但是经济增长的成果一半让政府税收拿去了，一半让工人拿去了，工人的工资在猛涨，留给资本家和企业主的这部分利润率是越来越小。

GDP可以涨8%，股市就不涨，所以我们都说中国经济不错，股市不行，美国股市不错，经济不怎么行，道理就在这里。

所以我们觉得从美国的情况来看是有进一步上涨的空间，但是另外还有一点，我想说的是我们也要注意股市上的这种风险，如何来把握和利用这种风险？

比如根据美国过去七十年的数据来匡算，当股票处于第九档的时候，这一年当中有下降5%的这种情形的概率达到100%，这一年中一定会有下调5%的现象，下调10%的概率也在60%。

看到这个现象的话，我们就会形成一个想法，长期来看是要涨的，但是中间好像要找一个好的时点来买。

要是放在中国的话就只能等了，等到一个好的时点就去买，但是也可能等不到，就是一个概率的事情。要是在美国的话，这个资本市场非常发达，它有许多工具不需要你等。

比如你可以卖一个做空期权，什么叫做卖一个做空期权？就是我做出一个承诺，现在股票是2000点，到了1800点我就接货，你做这个承诺，如果股市真的到了1800真要接货，但是如果不到1800点，由于你做了这个承诺，这个承诺是有价格的，现在你立马就可以拿一部分的钱。

我算了一下，这个钱可能年回报率在7%，假如股票******没有跌到1800点******没有能够进场照样可以拿7%的回报，一旦进场了这7%是已经归你了，但是你1800点接货，第二年第三年接茬赚钱，这是比较发达的资本市场提供的工具可以使得投资者有更多的选择，中国的话就不可能。

这是对于美国或者西方的股市，如果说有一个比较科学的理解，寻找到比较合适的产品，我们投资的机会乃至于回报要比仅仅盯着中国好得多。

中国的策略倒不是一定要做空中国，我们觉得中国今年不具有方向性的变化，你说今年一定是上涨，还是一定是下降？我觉得都不太可能，中国一定是在一个比较窄的走廊里面震荡。

现在大家说估值是比较便宜的，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。