【内容提要】 俄罗斯金融体制改革的中心是建立两级银行体制和发展金融市场。中央银行改变与政府和财政的关系，确立了自己的独立地位，成为宏观调控的主体。商业银行的体制在英美模式和德国模式之间选择了德国综合银行模式，其管理逐步规范化。利率通过市场方式逐步放开，金融市场获得发育。但是经济衰退、财政危机和金融自由化导致了1998年金融危机。普京时期，进行银行重组，调整货币政策，整顿金融市场，使金融环境与微观运行的关系从相互矛盾转为良性互动；新制定的银行部门发展战略，提出了到2008年的金融发展前景。



　　【关键词】 俄罗斯 俄罗斯银行体制 俄罗斯金融市场
　　【作者简介】 许新，1940年生，中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所研究员、博士生导师（北京 100007）；郑东生，中国通用技术控股有限责任公司驻俄代表处总代表。

　　经济转轨以来，俄罗斯建立了两级银行体制，央行独立并转变职能，商业银行采取混业体制，管理日益规范化，利率已经市场化，金融市场获得发育。但是金融自由化为金融投机和危机爆发提供了条件。普京时期重组银行系统，调整货币政策，整顿国债市场，摆脱了金融两难局面，与微观运行的关系转为良性互动，最近提出的发展战略展望了到2008年的银行体制和金融发展前景。

　　
一 两级银行体制的建立

　　俄罗斯银行体制改革的方向是建立市场经济的两级银行体制，形成以中央银行为主导、商业银行为主体、多种金融机构并存的金融体系。
　　俄罗斯的中央银行是由国家银行转变而来的。1990年12月2日，俄罗斯******苏维埃通过《俄罗斯联邦中央银行（俄罗斯银行）法》，规定俄罗斯银行是法人，隶属于俄罗斯联邦******苏维埃。中央银行地位独立，职能转换，是"发行货币的银行"、"银行的银行"和"制定和实施货币政策的银行"，服务对象是政府和银行，对企业的服务由商业银行办理。
　　商业银行大部分是通过将原来的专业银行商业化或将其分支机构改造成独立的商业银行而建立起来的。只有储蓄银行例外，其分支机构没有独立化，基本保持原来的分支网络。还有一些银行是由企业和组织建立的，为的是吸收资金和获得优惠贷款。
　　俄罗斯商业银行发展很快。1993年登记注册的信贷组织有1700家，分支机构3100家；1996年信贷组织增加到2600家，其中商业银行2300家，分支机构4400家；1998年金融危机使商业银行减少为1476家，分支机构4453家；之后银行业进一步集中，2003年年初商业银行为1329家，分支机构3326家[1]。
　　商业银行是以经营工商信贷业务为主的综合性银行，基本职能是充当信用和支付中介，创造信用流通工具，促进信贷资金有效分配，扩大社会资本总额等。商业银行的业务大体上可分为负债业务、资产业务、中间业务和投资业务等几大类。经营方针是追求**限度的利润和保持清偿能力，即对资产的运营要能够兼顾盈利、安全和流动性三方面。 
　　在两级银行体制下，仍然存在着一些专业银行和非银行金融机构，它们是整个金融体系的不可缺少的组成部分。专业银行是以经营某项专业性金融业务为主的银行，它的业务是从商业银行的某项业务中派生出来的。由于它的专业性，使其能在特定的业务范围内更有效地发挥作用。非银行金融机构主要是在市场经济条件下形成的某些基金，如养老基金、保险基金等，它们是投资的重要源泉。 
　　在经济转轨和私有化的过程中，俄罗斯的银行也实行了私有化。以占主体地位的商业银行为例，按所有制可分为三类：**类为国家所有和国家控股银行，其资产约占银行系统全部资产的37％左右。其代表是俄罗斯储蓄银行、外贸银行、俄罗斯开发银行、俄罗斯农业银行和对外经济银行。2003年，俄罗斯储蓄银行的资产占银行系统全部资产的25％，吸收的存款占私人存款的64％。第二类为私人银行和混合所有制银行，其资产约占银行系统全部资产的55％左右。其中**的约有20家，它们的资产总量接近银行系统全部资产的1/4。第三类为外资控股的银行，2003年年初有37家，其资产占银行系统全部资产的8％左右。官方规定，外国资本在银行部门资本总额中的比重不得超过12％，实际为5％~10％[2]。
　　俄商业银行的规模结构，按2003年统计，法定资本500万美元以上的大银行占银行总数的22．1％，法定资本100万~500万美元的银行约占33．9％，法定资本10万~100万美元的银行约占36．3％，法定资本不足10万美元的小银行约占7．7％[3]。从发展趋势看，银行资本逐渐集中，大银行的比重上升，中小银行的比重下降。
　　

二 央行独立和职能转变

　　（一）中央银行独立地位的确立
　　中央银行作为宏观经济的调控主体，应具有独立的地位，以便能够相对独立地实施较为稳定的货币政策。央行独立地位的确立，关键是处理两个关系：一是央行与政府的关系；二是货币当局与财政部门的关系。这两个关系彼此相互联系，共同决定央行的地位。
　　《俄罗斯联邦中央银行法》规定，中央银行隶属于俄罗斯联邦会议国家杜马，后者（根据俄联邦总统的提议）任命和解除中央银行主席的职务，中央银行独立地实施自己的职能和权力。但在经济转轨初期，央行实际仍从属于政府：宏观经济政策的制定者是政府，央行是政府政策的执行者；财政赤字的弥补依然靠央行贷款解决，货币当局与财政部门的关系没有划清。据统计，1992~1994年，俄中央银行对财政部提供的贷款占其资产总额的比重分别为44．4％、34．3％和57．0％。1994年联邦预算赤字的73％是通过中央银行贷款弥补的。
　　1995年，政府与央行达成共识，决心实行软赤字政策，以控制通货膨胀。当年联邦预算赤字43·1万亿卢布（占GDP 的2．8％），其中45．7％靠发行国家债券，54．3％靠外国贷款抵补。此后（除金融危机后的1998和1999年之外）一直坚持这一原则。这样，便切断了银行资产财政化的主要渠道，划清了货币当局与财政部门的关系。同时，宏观经济政策由政府和央行共同制定，执行中相互协调；从1997年起中央银行独立地制定和发布《国家统一货币信贷政策基本方针》。这样，央行在政策和资产上不再从属于政府，而直接对议会负责，便确立了自己的独立地位。
　　（二）中央银行职能的转变
　　随着向市场经济过渡和两级银行体制的建立，中央银行的职能发生了变化，主要任务是调节货币供应总量，实施货币政策，实现宏观经济稳定。1．从财政的出纳处变为宏观经济调控的主体。国家宏观经济调控的目标一般有四：保持物价稳定，实现充分就业，促进经济增长，平衡国际收支。经济转轨以来，俄罗斯多种危机交织，宏观经济的主要问题是通货膨胀、生产下降和金融投机，因此中央银行政策的目标是降低通胀率、激励生产和稳定金融，不过不同时期政策的重点是不同的。1995年以前，通货膨胀率很高，卢布汇率大幅度下跌，大量货币在流通领域和外汇市场投机，央行的主要目标是抑制通货膨胀和稳定卢布汇率，政策取向总的来说是紧缩。1995年，央行停止为预算赤字透支，下半年又开始实行外汇走廊政策，通胀率明显下降，汇率趋于相对稳定，资金向生产领域流动。央行采取支持实际经济部门的政策，当年企业在银行的结算账户和往来账户上的资金数量增加65％，银行给企业的贷款增加37％[4]。1996年，国债市场蓬勃发展，债券收益率很高，资金流向对生产部门很不利，央行政策的目标转向降低国债收益率，稳定国债市场。1997年，国债收益率大大下降，央行在继续降低通胀率和国债收益率的条件下增加货币供给，以利于向生产领域注资。1998年，金融市场多次动荡，央行的主要政策目标转向稳定金融市场。金融危机以后，央行与政府一起进行银行重组、稳定卢布和稳定经济。自2000年起政策目标一直是实现经济快速增长。
　　2．实施宏观经济调控的方式是控制货币总量。中央银行是从调控货币运动的角度来实现宏观政策的目标，而这归根结底是控制货币总量。西方经济学对货币总量实行分层次管理，即分为M 0、M 1和M 2。M 0指流通中的现金和商业银行在中央银行的存款准备金，又称基础货币；M 1指现金加上活期存款；M 2指现金加活期存款，再加上定期存款。通常说的货币总量指的就是M 2。中央银行控制货币总量，指的就是控制M 2或广义货币量（M 2加上外汇存款）的增长速度。
　　经济转轨以来，俄中央银行对货币总量的调节大体可以分为4个阶段：1995年以前为了抑制通货膨胀而实行货币紧缩政策，M 2的增长速度低于通货膨胀率；1996年通胀率降至22％，为了缓解经济中货币量过少的状况和促进增加生产投资，央行转为实行货币扩张政策，M 2的增长速度超过通货膨胀率；1998年因金融危机而出现曲折，通胀率大大高于M 2的增长速度；1999年以后，为了实现经济稳定和快速增长，央行再度实行货币扩张政策，M 2的增长速度超过通货膨胀率。
　　3．控制货币总量的主要手段是三大货币政策工具。中央银行调节货币供应总量、实施货币政策的方式，不再是通过计划和行政手段直接分配信贷资源，而是运用西方国家通用的三大货币政策工具。
　　法定存款准备金率指商业银行必须把所吸收的资金的一定比例存入中央银行，纳入法定准备基金。这是维持商业银行清偿能力和调节其放款数量的有力手段。俄罗斯从1992年4月起实行法定存款准备金制度，1995年以前适应紧缩政策的需要多次提高法定存款准备金率，1996年年中起逐步降低商业银行吸收的卢布资金的存款准备金率，以增加商业银行的贷款数额。
　　再贴现率或再贷款利率再贴现指商业银行把以贴现方式收下的票据向中央银行再行贴现；再贷款指中央银行给商业银行贷款。中央银行通过变更再贴现率（再贷款利率），可以影响商业银行向中央银行借款的数额，并调整自己放款的利率，从而影响企业借款的规模，达到控制货币总量的目的。1992年以来俄实行紧缩政策，不断提高再贴现率，******达到200％以上。1996年以后再贴现率逐渐下降，1997年曾降至21％。1998年金融危机期间央行大幅度提高再贴现率（达到150％），以稳定金融市场。1999年以后再贴现率不断下降，2004年6月15日已降为13％。
　　公开市场业务指中央银行在二级市场买卖国家有价证券，以此调节货币供应总量。1992年8月，俄中央银行******在市场上进行国家债券的交易。1993年发行国家短期债券以后，央行经常在公开市场吞吐债券。1995年8月，发生银行支付危机，央行立即大量购入债券，向市场注入资金，使资金短缺状况得到一定缓解。
　　

三 商业银行的体制和管理

　　（一）商业银行的体制
　　在发达市场经济国家，商业银行有两种体制，一种是单一银行体制，一种是综合银行体制。在单一银行体制下，商业银行与投资银行职能分开，商业银行业务限于传统的存、贷、汇，而不能从事证券类非银行业务。在综合银行体制下，商业银行与投资银行职能不分，商业银行既可从事存放款业务，也可从事证券投资业务。单一银行体制的代表是美国，综合银行体制的代表是德国。
　　单一银行体制的优点主要是风险小，有利于金融体系的稳定，可以避免产业部门贷不到款而证券市场出?quot;泡沫经济"的虚假繁荣。缺点是经营范围窄，不能满足客户的多元需求，赢利规模和效益相对低，国际竞争能力弱。综合银行体制的优点主要是业务领域多元化，既包括传统商业银行的存、贷、汇业务，又包括投资银行的证券发行、证券经纪、外汇和贵金属交易、项目融资，还可以进行保险、抵押、基金管理等非银行金融业务。对客户形成"整体金融服务"格局，竞争力较强，可以保证银行收入的稳定性。缺点是往往出现贷款业务与证券业务的利益冲突，特别是金融风险大，搞得不好可能出现整个金融体系乃至国民经济风险性连锁反应。鉴于两种体制各有利弊，20世纪80年代以来出现了商业银行在职能上向两种体制的中间状态转变的趋势。美国松动了对商业银行业务范围的限制，允许其在一定程度上（资产的一定比例）、以某种形式（通过子公司）进入证券业[5]。
　　俄罗斯商业银行采取的是综合银行体制。俄《银行和银行活动法》规定，商业银行有权从事有价证券业务。俄采取综合银行体制的原因主要是：（1）经济转轨采取的是"休克疗法"，经济的各方面一步到位地实行自由化，对商业银行则**限度地减少限制，使其具有经营各种金融工具的自由。（2）在向市场经济过渡的过程中缺乏原始资本，为了给财政和企业融资，需要迅速发展证券业，因此证券市场既向国内银行开放，又向外国资本开放。（3）经济转轨的难点是国有企业私有化，证券私有化缺乏效率，货币私有化进展艰难，政府被迫采取了国有股份抵押贷款办法，需要银行贷款和进入证券业。（4）在计划经济下财政的收支由国家银行代理，随着向市场经济过渡和银行私有化，政府实行了全权委托银行制度，受托银行代理国库、承办外汇结算、开展证券业务。（5）为了促进大企业的形成和发展，政府鼓励建立金融工业集团，银行成为工业企业的参股和控股者。（6）国际范围内银行体制的状况和变迁，对俄商业银行体制的选择也有一定影响。这一切都使商业银行走上综合银行体制的道路。
　　综合银行体制的利弊在很大程度上取决于经济的发展阶段和所具备的主客观条件。俄罗斯经济转轨过程中，由于多种原因，经济一直处于失序状态，政府和央行对商业银行既缺乏管理经验，又缺少有效的监管体系，因而综合银行体制下的贷款业务与证券业务的利益冲突充分显现，银行资金积极涌入证券市场和外汇市场投机，不愿给生产企业贷款。一些银行"从简单的中介人变成万能的垄断者"，金融工业集团和金融寡头迅速崛起，而社会经济却长期处于衰退性危机之中。金融寡头从证券市场聚敛财富，国家财政负债累累******崩溃，导致金融危机。
　　（二）商业银行的管理
　　在急剧转轨、宏观环境不正常和金融自由化的条件下，俄罗斯商业银行的发展存在着种种问题。
　　首先，商业银行中的中小银行过多，资本金不足，经营风险大。1997年以前，法定资本100万美元以下的中小银行占银行总数的60％。拥有发达分支机构的大银行过少，不利于发挥规模效应，不利于资金的有效配置。
　　其次，商业银行的资产短期化，资产业务集中于短期贷款。1992~1997年，短期贷款占商业银行贷款总额的比重基本为95％左右。银行资产短期化的原因主要在于：吸收的居民存款绝大部分属于短期存款；贷款不是用于生产投资，而是用于流通领域投机；资本分散在中小银行；高通胀下不适宜发放长期贷款。
　　第三，资产负债的特点与市场经济国家相差较大。商业银行的负债中需要付息的债务（居民存款、央行贷款、自身债务）比重小，约占17．1％；而无息或近乎无息的债务（结算账户资金、预算资金、同业往来账户资金）比重大，达70％。资产业务中，工商信贷比重低，约占30％（而美国为50％~60％）；证券业务的比重高，1996年年底，俄罗斯储蓄银行为56％，首都储蓄银行为40％，莫斯科生意银行18％，外贸银行14％。资产结构决定了收入来源，大银行的收入主要来自证券业务[6]。
　　第四，制度不完善，机制不健全，经营管理水平低。俄商业银行内部不完善，外部风险大，缺乏专业人才和经营管理经验，没有规范的管理机制。而且，由于金融法律、法规不健全，存在不少黑色银行，进行违法犯罪活动。
　　鉴于商业银行存在的种种问题，俄中央银行采取西方国家银行通用的办法对商业银行的活动实行了规范管理。
　　1．提高**法定资本数额。经济转轨以来俄对商业银行的**法定资本数额不断提高，最初规定新建商业银行的**法定资本为50万~500万卢布，1993年7月1日提高到1亿卢布（约9·44万美元），1994年3月1日提高到20亿卢布（约127万美元），1996年4月1日提高到200万欧元，1998年7月1日又提高到500万欧元。对于现有银行规定，从1999年1月1日起**自有资本数额为500万欧元[7]。最近又做了修改，规定从2007年起现有银行的自有资本**数额为500万欧元；从2010年1月1日起所有银行的自有资本数额不得低于500万欧元。
　　2．调整法定存款准备金率。1992年4月，俄中央银行规定，商业银行活期存款的法定存款准备金率由5％提高到20％，一年以上定期存款的法定存款准备金率从2％提高到15％。随着外汇存贷业务的开展，1995年又规定法定存款准备金率增加2％的硬通货。法定存款准备金率与**法定资本不同，前者是央行调节货币总量的手段，后者不是这种手段，因此**法定资本的趋势是数额不断提高，而法定存款准备金率则高低变动。根据金融形势和货币政策，1995年以前适应紧缩政策，央行对商业银行的法定存款准备金率多次提高，1996年以后为了稳定和刺激生产，逐步降低法定存款准备金率。2001年商业银行吸收法人卢布资金、法人和自然人外汇资金的法定存款准备金率为10％，自然人卢布存款的法定存款准备金率为7％；2004年7月，两者均降为7％。
　　3．建立存款保险制度。银行资产的绝大部分来自国家、企业和居民的存款，且存款比自有资本通常大10多倍，构成银行的巨大负债。这些资金的使用属于银行的资产经营业务，一旦决策失误，便可能亏损甚至破产，对负债缺乏或丧失清偿能力，这必然使存款人遭受巨大损失。为了保证银行资产的正常来源和扩大，必须增强存款人对银行的信心，为此须建立存款保险制度。1995年11月，叶利钦签发《关于保护存款人和股东权利的某些措施》的总统令，责成有关机构代表国家创办保护存款人和股东权利的"联邦社会－国家基金"。金融危机以后国家加强这方面的立法，2003年12月通过了《俄罗斯联邦银行自然人存款保险法》，为国家保护存款人利益（特别是小额存款人的利益）提供了法律基础。
　　4．规定和提高资本充足率标准。为了加强对商业银行的监管，俄中央银行运用了资产负债管理的原则。除规定1：20的资本负债率和50％的流动资产比例之外，还采用了资本充足率（银行自有资本对资产的比率）指标，并使其向巴塞尔协议规定的标准（8％）接近。规定俄商业银行资本充足率的**标准，从1996年7月1日起为5％，1997年2月1日为6％，1998年2月1日为7％，1999年2月1日为8％。为了提高信贷组织的资本化水平和抗风险能力，俄罗斯政府和中央银行修改了现行法律，修改后的法律规定，从2005年起资本低于500万欧元的银行的资本充足率为10％；从2007年起所有信贷组织（不管其是银行还是非银行信贷组织，也不管其自有资本的数量多少）的资本充足率一律为10％[8]。　　

四 金融市场的发展

　　金融市场是国家、企业和居民融资的场所，是市场配置资源的基础，也是中央银行进行宏观调控的集中作用点。发展金融市场是建立和完善市场体系的重要内容。
　　（一）利率市场化
利率市场化是俄金融改革的重要内容，也是实施货币政策和发展金融市场的重要条件。在经济转轨的初期，俄中央银行依然采取计划经济体制下的传统做法，向商业银行直接分配信贷资源，并规定利率水平。1993年，中央银行开始采取信贷拍卖的方式分配信贷资源，通过信贷拍卖形成一种基准利率，然后再通过调整再贴现率和开展公开市场业务对利率进行间接调控，逐步使利率基本由市场资金供求决定，最终实现利率市场化。
　　虽然俄放开了商业银行的利率，银行可以自主决定存贷款的利率水平，但实际上名义利率的上升远远低于通货膨胀的速度，1994年以前实际利率一直是负值。负利率扭曲了资金的使用价格，不利于储蓄的增长，居民手持现金多，存款短期化。但在当时通胀率极高的情况下，央行难以使利率一下子转为正值，只能使二者的差距逐步缩小。从1994年起央行的再贴现率与通胀率基本相当，到1995年实际利率水平已转为正值。
　　（二）货币市场
　　货币市场指一年期以下的资金借贷市场，经营范围包括银行间同业拆借、银行短期借贷、短期有价证券交易和票据贴现。银行同业拆借指商业银行为弥补交易头寸的不足或准备金的不足而在相互之间进行的借贷活动。俄罗斯的银行同业拆借市场十分活跃，目的不仅是为了调剂资金头寸，更主要的是通过短期拆借为贸易融资或以高利率转贷给其他经济主体，在短时期内牟取暴利。银行短期借贷指商业银行与企业、居民和央行之间的资金存放活动，叶利钦时期银行信贷的95％属于短期贷款。短期有价证券交易包括各种为期一年以内的可转让流通的信用工具（国库券、可转让定期存单、银行承兑汇票和商业票据等）的交易。短期国债市场在俄罗斯的金融市场中占有重要地位，我们将在债券市场部分阐述。票据贴现是银行对工商企业进行资金融通的一种方式，俄罗斯的商业票据贴现有一定市场，但总体上受企业经营状况和三角债的影响，没有充分发展。值得提出的是，由于实物经济严重，银行期票作为变相货币在一些地区广泛使用。
　　俄罗斯货币市场的主要问题是呆坏账严重。截至1997年12月底，企业债务总额达到1288．3万亿卢布，其中逾期债务756．1万亿卢布，占58．7％[9]。这些债务的90％属于欠银行的贷款债务，它们中的相当大比例变成呆坏账。俄官方承认呆坏账约占银行贷款的20％~30％。这一难题和风险直至2003年才得以明显缓解。
　　（三）股票市场
　　俄罗斯股票市场的发展与国有企业私有化的方式直接相关。1994年6月底以前，国有企业的股份化是通过私有化证券进行的，当时共发放1．5万亿卢布的证券，占国有资产总量的35％。股票的初次分配是在专门的拍卖市场用私有化证券购买来进行。从1993和1994两年的情况看，建立股份公司2．34万个，发行股票18．24亿股，其中在企业职工中分配7．89亿股，占43．2％；公民用证券购买2．53亿股，占13．9％；留在国家手中7．82亿股，占42．9％。由于企业不景气，这些股票能上二级市场流通的不多，股票可变现能力差，股指长期低迷。由于股票从未获得过股息，也从未分过红利，职工和居民手中的股票逐渐被企业领导人和银行家在市场外廉价收购。
　　1994年7月1日转入货币私有化阶段之后，政府有意识地扩大出售那些经营状况好或者有发展前途的企业的股票，如卢克石油公司、天然气工业股份公司的股票，股票市场出现迅速发展的趋势。1997年中期"俄罗斯交易系统指数"迅速攀升，达到230点，市场股票的资本化规模扩大至300亿美元。到1997年8月份日成交量达到1亿美元以上[10]。
　　在股市发生"M M M"公司欺骗股民、卷走巨额资金的重大事件之后，俄对股票市场的管理逐渐规范化。1996年4月，通过了《有价证券市场法》，为有价证券市场的长期稳定发展奠定了法律基础。国家证券市场委员会对证券市场实行全权监管。对银行参与证券交易实施许可证制度，许可证由国家证券市场委员会颁发。
　　为了吸收投资，俄欢迎外资进入证券市场。尽管俄对外资占有重要企业的股份规定限度，但总的发展趋势是外资掌握的股份不断增大，到1996年6月外资拥有的股份已占俄私有化企业股份总量的1/3[11]。
　　1998年俄股市多次动荡，头5个月股指累计下降50％，8月金融危机中股市几近崩溃，股指从危机前的230点降至37点。1999年股市逐渐复苏，股指逐渐回升，至5月份已升至100点。普京时期，随着经济复苏和企业状况的改善，股指不断攀升，2004年2月达到了650点。
　　（四）债券市场
　　1993年，俄开始发行国家短期债券。1995年，俄决定实行软赤字政策，通过发行短期国债弥补预算赤字，国债市场迅速发展。
　　国债市场交易量**的是国家短期债券（ГКО）和联邦公债券（ОФЗ）。国家短期债券是无息短期国债（偿还期多为3个月或6个月），以带有贴现率的无纸电子账形式发行，收益率由买卖价格差决定。联邦公债券是有息中期国家债券（偿还期1年以上），以无纸的形式发行，利息按季度支付，息率依市场形势而变化，销售对象为企业和公民[12]。
　　国家短期债券的年发行量从数十万亿卢布增加到数百万亿卢布。一级市场交易量1994年约17．5万亿卢布，1995年159．5万亿卢布，1997年502．0万亿卢布。银行是国债的**购买者，约占市场交易总量的70％。为了吸引更多的投资者和国债需求者，以降低国债收益率，俄对外资进入国债市场不断放宽。1997年4月，俄遵循国际货币基金组织第8项条款之规定，颁布允许外资从事短期国债市场业务的分阶段自由化方案，决定从1998年1月1日起取消对外资从事短期国债业务的一切限制。外资掌握的国家短期债券不断增多，到1997年年底外资拥有的债券已占国家短期债券余额的27．5％（近180亿美元）[13]。
　　由于通货膨胀率高，债券发行量大，国家短期债券的收益率高达30％~200％（而发达国家为5％，发展中国家为10％~15％，转轨国家为20％）。预算赤字规模大和债券发行成本高，导致国家债务滚雪球式增大。国家短期债券和联邦公债券形成的内债余额，1997年年底达到384．9万亿卢布（合630亿美元）[14]。
　　除了上述两种最主要债券之外，国债市场上还流通有其他债券：国家储蓄公债券（ОГСЗ）、国库券（ГО）和国内外汇公债券（ОВВЗ）。1996年11月，俄罗斯还在欧洲15个国家发行了总额为10亿美元的欧洲债券，偿还期5年，年利率9．25％。随着有价证券市场的日益发展，俄联邦主体也开始发行债券。1997年，由70个联邦主体发行的三期总额为9万亿卢布的210种地方债券陆续上市。
　　俄罗斯债券市场基本被国债所垄断，公司债券未得到发展。国债市场对政府融资起了重要作用，实现了弥补预算赤字的非通货膨胀办法，但是由于发行目的、债券结构、发行成本和向外资开放等多方面因素，造成安全度低。过重的债务负担和税收状况恶化导致政府丧失偿债能力，成为1998年8月金融危机的重要原因。金融危机导致债市关闭，1999年1月15日，债市重新启动。金融危机以后，政府进行债务重组，调整预算和国债政策，国债市场出现了新的积极的趋势。
　　

五 外汇的管理

　　实现本币可兑换和放开外汇市场是向市场经济过渡的重要内容，俄罗斯不顾条件地进行一步到位的转变，实现了卢布的可兑换，但付出了沉重的代价。
　　（一）卢布可兑换
　　苏联长期实行官方规定的固定汇率，由于与经济发展的要求相矛盾，苏联解体前已形成了3种汇率：官方汇率、商业汇率和旅游汇率。此外，还有黑市汇率。
　　经济转轨以后，俄罗斯提出要放开汇率，实现卢布的可兑换。
　　盖达尔政府在提交给国际货币基金组织的《经济政策备忘录》中规定，从现行的多种汇率制过渡到双重汇率制，即在经常项目下实行统一浮动汇率制，在资本项目下实行个别固定汇率制。1992年7月1日起俄开始实行经常项目下的统一浮动汇率制，使卢布具有国内可兑换性。中央银行根据莫斯科外汇交易所宣布的汇率形成统一汇率，汇率基本由外汇市场供求状况决定。由于经济衰退和外汇储备枯竭，卢布对美元汇率持续大幅度下跌。放开汇率时规定125卢布兑换1美元，当年11月就跌到470卢布，到1994年年底已跌至3550卢布兑换1美元。在短短两年半的时间里，卢布的币值已只相当于放开汇率时的3．5％，贬值96．5％。
　　（二）"外汇走廊"政策
　　由于国内物价不断上涨，卢布贬值对改善贸易条件的效应不大，而对加剧通货膨胀却产生了严重影响，二者交互作用恶性循环，使卢布的信誉扫地，经济美元化的程度急剧提高。卢布贬值导致外汇投机泛滥，资金大量涌入外汇市场，投资结构更加不合理。为了稳定卢布，遏制上述消极后果，俄政府和央行逐步采取稳定卢布汇率的政策。 
　　1995年1月，央行将再贴现率提高到200％，2月又提高商业银行的法定存款准备金率，以控制市场的卢布供应量。特别是规定2％的外汇存款准备金率，加之国债市场的高收益率，使商业银行将美元资产调整为卢布资产，有助于增加外汇市场的美元供应量。结果，1995年上半年出现了卢布汇率稳定和反弹的现象。
　　1995年7月6日，中央银行规定将卢布与美元的汇率限制在4300~4900：1的范围内，把此作为自7月6日至10月1日的"外汇走廊"。1995年8月24日，银行系统发生严重的支付危机，银行间隔夜拆借利率高达1000％，俄将"外汇走廊"的期限进一步延长到总统大选之后的1996年6月30日，并自1996年1月1日起将"外汇走廊"的宽度调整为4550~5150卢布：1美元。
　　（三）"有管理的"浮动汇率制
　　1996年5月16日，俄决定放弃"外汇走廊"政策，改为实行"浮动汇率"制。这次改行"浮动汇率"，不是放弃国家调节，而是依然规定汇率的浮动幅度。不同的是，在"外汇走廊"政策下，中央银行是根据莫斯科外汇交易所宣布的汇率形成统一汇率；而在新的"浮动汇率"制下，中央银行是根据银行间外汇市场的供求、通货膨胀率动态、世界外汇市场行情、国家黄金外汇储备和国际收支平衡状况等因素，自行确定卢布与美元的汇率。从1996年5月17日起，中央银行每天公布卢布对美元的牌价，银行间外汇市场和交易所外汇市场须按照公布的牌价进行交易，买卖差价不得大于1．5％。这实际是"有管理的"浮动汇率制。
　　实行"有管理的"浮动汇率制后，中央银行规定从1996年7月1日起卢布与美元的汇率为5000~5600：1；1997年为5500~6100：1。切尔诺梅尔金政府和中央银行还决定1998年继续实行"有管理的"浮动汇率制，并从规定"倾斜走廊"转为"水平走廊"。1998年1月1日改用新卢布（1新卢布＝1000旧卢布）后，与美元的汇率定为6．1∶1。在1998~2000年的3年内，新卢布的平均汇率拟为6．2：1，浮动幅度不超过15％。应该注意的是，自1998年1月1日起，俄罗斯对外资完全放开国债市场，标志开始实行资本项下的卢布自由兑换，经常项目和资本项目均实行"有管理的"浮动汇率制。
　　"外汇走廊"和"有管理的"浮动汇率制是稳定卢布汇率的有力手段，在其实施期间卢布汇率基本保持相对稳定。而卢布汇率的稳定又有助于通货膨胀率的降低，有助于遏制外汇市场的投机。但是，从外汇市场退出的资金没有转为生产投资，而是进入国债市场，进行新的投机。
　　（四）外汇市场
　　俄罗斯的外汇市场主要由交易所外汇市场、银行间外汇市场和外汇期货市场构成。1997年成立了莫斯科银行间外汇交易所，参加交易的有70多家大银行。政府规定，出口创汇企业在7日内必须将全部外汇收入的50％拿到外汇交易所出售，企业买卖外汇只能通过代理银行在外汇交易所进行。
　　国家外汇储备是保证汇市稳定的物质基础。1992年放开汇率时，国家外汇储备很少。1995年年底外汇储备总额增加到140亿美元。1997年年中国家黄金外汇储备进一步增加，黄金储备达到430吨，外汇储备238亿美元，年底因东南亚金融危机的影响，外汇储备减至约180亿美元。1998年，俄金融市场多次激烈动荡，国家黄金外汇储备大量减少，"八月危机"前约180亿美元，危机爆发时只剩120亿美元。危机后储备继续减少，1999年，黄金外汇储备降至110亿美元。
　　1994年以前，由于卢布汇率持续大幅度下跌，外汇市场的投机性很强。1995年实行"外汇走廊"政策以后，汇率基本稳定，外汇投机大大减弱，外汇供求趋于平衡。在此基础上，外汇市场的职能逐步正常化，成为调剂外汇资金、提供清偿服务和获取财产保值手段的场所。然而，好景不长。1998年金融危机使外汇市场再次遭受浩劫，政府放弃外汇走廊和国家调节汇率的政策，改行自由浮动汇率制，卢布汇率跌入新一轮持续贬值的灾难之中。与美元的汇率，1998年年底跌为20：1，1999年3月又跌为24~25：1，此后处于相对稳定状态。卢布币值自1998年8月至1999年3月贬值75％。

六 普京时期的金融政策

　　金融危机的爆发表明金融体制和金融政策还存在严重的问题。普京时期，通过完善现行金融体制和调整货币政策，为经济发展创造了良好的宏观环境。
　　（一）进行银行重组，完善银行体制
　　1998年金融危机提供的重要教训是，在建立两级银行体制和中央银行独立的条件下，必须加强政府与中央银行这两个宏观调控主体的关系，在制定和实施宏观政策时应共同协商、方向一致、步调协同。普京执政以来，政府财政政策和央行货币政策的首要目标都是为经济发展创造良好的宏观环境。
　　普京时期继续进行金融危机后的银行重组，建立了以国家控股银行为核心的新的银行体系。2003年年初，国家控股（拥有其50％以上股份）的银行有23家，它们在银行资本总额中占34．4％，在银行资产总额中占37．5％，在给生产企业的贷款中占39．2％，在吸收的私人存款中占72·1％[15]。同时，采取措施加强银行的稳定性，提高其信誉，强化其功能，改进其管理。为了提高银行的抗风险能力，央行重申关于**法定资本数额和资本充足率的规定，加强了银行资本的集中。法定资本500万美元以上的大银行占银行总数的比重从1998年的12．8％增加到2003年的22．1％，法定资本不足10万美元的小银行的比重
同期从18．5％减少到7．7％。为了提高银行的信誉，以吸收存款并转化为投资，2003年颁布了《俄罗斯联邦银行自然人存款保险法》，建立了银行储蓄保险制度。在居民收入增加和银行信誉提高的条件下，近几年居民卢布储蓄以50％的速度增长，长期存款的比重上升到占44％。为了促使资金向生产领域流动，政府和央行整顿了金融市场，采取了信贷拍卖等刺激措施增加对生产企业的贷款。此外，还强调银行实行会计和报表的国际标准。
　　（二）降低通货膨胀率，创造良好宏观环境
　　鉴于金融危机后俄罗斯的通货膨胀率较高，中央银行货币政策的主要方向是降低通胀率。在经济增长、预算盈余和供求平衡的条件下，近几年俄罗斯的通胀率持续下降，1999年为36．5％，2000年降为20．2％，2001年18．6％，2002年15．1％，2003年12％，2004年计划为10％。随着通胀率降低和景气政策的实施，银行贷款利率不断下降。2000年年初，中央银行的再贴现率为55％，2001年降为25％，2003年6月为16％，2004年6月又降为13％。
　　在创造良好宏观环境方面，金融政策的两难是：一方面通货膨胀率高，另一方面经济的货币化程度（M 2/GDP）低，通货膨胀与货币短缺并存。两难状态的长期存在，导致支付危机和实物交换，严重影响经济的发展。政府和央行的任务是，如何既保证通胀率降低，又增加流通中的货币量。其思路是：放弃紧缩的政策，采取增加商品供给、改善总供给与总需求关系的政策。这样，既可降低通胀率，又能增加货币总量，使M 2的增长速度高于通胀的速度，提高经济的货币化程度。经过几年的努力，支付危机已大大缓解，2004年7月1日，企业逾期债务的比重已降为13．1％，银行贷款的逾期债务的比重已降为2．1％[16]。
　　（三）稳定卢布，调整汇率政策
　　普京执政初期汇率政策的主要方向是稳定卢布的币值。由于经济持续增长、通胀率下降和外贸巨额顺差，俄很快就扭转了金融危机后的卢布急剧贬值状态，出现了汇率基本稳定的趋势。与美元的比价，2000年为28．16：1，2001年为30．14：1，2002年为31．78：1，2003年为30．69：1，2004年7月为29．08：1。黄金外汇储备从1999年的110亿美元增加到2004年7月9日的892亿美元。
　　近年金融环境的重要变化是卢布从贬值转为升值。卢布升值有两重含义：一是汇率显示的名义升值；二是通胀率引起的实际升值。中央银行的政策有两个目标：一是降低通货膨胀率；二是防止卢布的实际汇率急剧上升。但降低通胀率不能过猛，否则不利于经济增长；同样，卢布的实际汇率也不能急剧上升，否则将影响外贸出口和经济增长。为此，必须寻找一个平衡点，既不使通胀率大幅度下降，也不使卢布的实际汇率急剧上升。中央银行提出的数量界限是：将通货膨胀率降低到10％~12％，使卢布的实际升值率不超过6％[17]。
　　关于汇率制度的前景，俄罗斯存在不同主张：一种是政府的主张，长期考虑应该从弱卢布政策转为强卢布政策，即从实行浮动汇率制转为实行"有管理的"浮动汇率制；另一种是工业和企业家联合会的主张，要迅速彻底地实行"自由"浮动汇率制。中央银行的观点介于中间，认为迅速彻底实行外汇调节自由化，可能引起严重的金融风险，特别是短期资本突然大规模进出给银行带来的风险，因此外汇调节的自由化进程应该是渐进的。 
　　（四）调整国债政策，创造良好融资渠道叶利钦时期，俄罗斯的国债成为财政融资的主要工具，同时也导致国债争夺生产资金，金融政策与投资政策相矛盾；同时，由于国债收入主要用于弥补经常预算赤字，又形成国债的国库功能与投资功能相矛盾。普京政权的任务是如何解决国债争夺生产资金的矛盾，协调金融政策与投资政策的关系。当局的对策是，实现经常预算平衡和整顿国债市场。
　　普京执政后，通过改革税制，实行"降低税率、扩大税基"的政策，增加了预算收入；通过实行国库制和加强公共支出管理，控制了预算支出，终于实现了经常预算平衡和结余。?quot;经常预算"平衡的条件下，国债资金除了偿还旧债之外主要用于"发展预算"，这便解决了国债的国库功能与投资功能的矛盾。
　　国债市场经过调整后逐步发展。受金融危机和债务重组的影响，2000年国债发行量仅195亿卢布，2001年增加到890亿卢布，2002年发行2211亿卢布（其中1154亿用于还债），2003年计划发行1695．2亿卢布（其中1129亿用于还债）。2000年的内债余额为1851亿卢布，2002年为2170亿卢布，2003年达到3000亿卢布。
　　国债的结构趋于合理。经济的复苏和全面好转为调整国债结构、扩大中长期债券比例提供了条件。2002年**次发行长期债券（－），总额423亿卢布，偿还期6年；2003年计划发行长期债券653亿卢布，偿还期10~12年。这使中长期国债的比重上升，2002年占17．7％，2003年计划达到38．5％。同时，国债收益率下降。2002年中期债券利率为13．5％，长期债券利率为13．9％，与通胀率大体相当。这便遏制了国债投机，资金开始从金融领域向生产领域流动。国债收益率的降低还促进了公司债券的发展，2002年第4季度公司债券的数量增加到695亿卢布，成为企业融资的重要途径[18]。
　　（五）至2008年的银行发展战略
　　2004年俄罗斯制定了《银行部门2008年前时期发展战略》。该战略提出，2004~2008年银行部门的基本任务是，积累创造性的潜力，提高银行在促进经济增长、结构改造和实现社会经济发展纲要方面的作用。为此，将大大增加给居民和企业家的贷款及抵押贷款。2009~2015年银行部门的主要任务是提高其在国际金融市场上的地位和经济效益。
　　预期结果，到2009年1月1日，银行部门在经济中的作用将达到如下参数：银行资产占GDP的56％~60％（而2004年年初为41．8％），银行资本占GDP 的7．0％~8．0％（2004年年初为6．1％）；提供的贷款占GDP 的26％~28％（2004年年初为18．0％）。银行部门主要指标（资产、资本、债权和债务）的实际增长速度将超过GDP 的增长速度[19]。
　　未来的银行体系可能是：在联邦一级形成若干巨大的银行集团，它们能给所有顾客提供综合的多方面的银行服务，能在大多数俄联邦主体开展银行业务，能在"近邻国家"市场上提供保证俄经济利益的银行服务。中小银行将继续主要是为区域顾客服务。同时发展为某些产品服务的专业银行（消费信贷、抵押、给中小经营者贷款），以及进行结算和存贷业务的非银行信贷组织。
　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（责任编辑 张红侠）