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学会区分价值股和价值被低估的潜力股《巴菲特也会错》

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内容简介  
 
《巴菲特也会错:你所不知道的10个巴菲特》会教给你:·学会区分价值股和价值被低估的潜力股,这是理解巴菲特如何投资的关键·在你的投资组合里,什么时候应该注重价值股,什么时候应该看好成长股·一种完全的“非巴菲特”策略,即动力投资法,并教你怎样使这些技巧为自己所用通过客观地研究巴菲特,你会清楚地明白在什么样的情况下巴菲特策略管用,而在什么情况下又会失灵。同时,你可以学会怎样理解和识别那些对你有益的投资策略。而后,你将使自己变成一个更加务实的投资者。毕竟,当你购买股票的时候,你无法保证会做到万无一失,甚至对巴菲特这样一位当代最杰出的投资者来说,也是如此。
 
"巴菲特也会错" 
 
无论价格如何,我们都无意卖掉伯克希尔所拥有的优秀企业。同样,我们也不情愿卖掉任何次等企业,只要它们至少还能为我们带来一些现金收入,只要我们对它们的管理层和劳资关系还感到满意。 ——沃伦·巴菲特 当提起沃伦·巴菲特时,人们总是对他赞赏有加,比如“巴菲特是个天才”,还有“巴菲特是迄今为止最出色的投资者”,等等。

巴菲特也会错
重点人物的推荐
金融市场上做几个正确的判断与决策并不难,但难就难在不犯错误。因为一次错误就可抵消十次正确。巴菲特同样会犯错误,但恐怕是这个世界上近五十年来犯错误最少的人。
--中国证券市场知名人士 张卫星
《巴菲特也会错》是告诫人们:要对证券市场有敬畏之心。品读本书,可以让您更清醒地认识自已,正确定位自已的投资策略。
--中国民间股王/北京股胜投资公司董事长 宏皓
瓦罕·简吉恩对沃伦·巴菲特的研究及观察表明,努力、用功和耐心往往能够缔造投资佳绩,当然运气也会对你有所帮助。然而,简吉恩指出,巴菲特在税务方面的处理远远称不上完美。
--里昂·查尼(Leon Charney),
《里昂·查尼报告》(The Leon Charney Report)新闻发言人
                  国内外媒体评价
价值投资永远是股市获胜的根本。正确运用价值评估体系,敏锐洞察并适时选择持有价值被低估的潜力股,应是包括股神巴菲特在内的每一个投资人不懈追求的最高投资境界。
--中国著名财经评论人/《华夏时报》总编辑 水皮
本书让股神走下神坛:一是巴菲特也会犯错,但决不会重复犯错;二是巴菲特坚持价值投资的基本原则,但具体运用上却总能与时俱进。国画大师齐白石教育学生:学我者生,似我者死。中国股市用大涨大跌教育我们,学习巴菲特能大赚,但迷信巴菲特和死搬硬套巴菲特会大亏。
--央视《学习巴菲特》系列节目主讲人 刘建位
学习巴菲特我们不能生搬硬套,阅读本书你会明白,巴菲特的投资策略,会在什么情况下管用,而在什么情况下又不管用,从而建立一套具有中国特色的投资策略。
--《经济参考报》(网络版)主编 李晓辉
你再也找不到一个领域,能比得上股市的"错误百出"。但是,重要的不是不犯错,而是对待错误的态度。有人从错误中沉沦,有人从错误中崛起。挑挑大师巴菲特的错,也许能让你找到从错误中崛起的动力和信心。
--《精品购物指南》"财智人生"版主编 王华
简吉恩先生对沃伦·巴菲特那异常理智又丝毫不掩盖缺点的新研究,将在世界上股票交易所在之处,引起后进者的广泛关注。本书的特点之一就是将巴菲特的操作神话与实际的表现进行比较分析。
--罗伯特·史都瓦(Robert H. Stovall Sr.),
Wood资产管理公司主管及策略师
2006年,沃伦·巴菲特和比尔·盖茨共享财富。现在,瓦罕与我们分享巴菲特的智慧。
--山姆·史都瓦(Sam Stovall),
标准普尔(Standard & Poor's)首席投资策略师
本书正是有关巴菲特的连篇累牍的著作中所欠缺的一本。瓦罕犀利的观点使本书独树一帜。无论是巴菲特的朋友,还是他的敌人,你都将感到这本书的独特以及重要。在阅读此书之前,千万别再买进任何股票。
--巴巴拉·马辛(Barbara Marcin),
加柏尼蓝筹股价基金(Gabelli Blue Chip Value Fund)投资组合经理
这是近年来有关巴菲特的书中最棒的一本。本书作者瓦罕·简吉恩缜密及犀利的陈述,使之成为所有想受惠于巴菲特投资哲学的投资者的不二之选。
--利兹·安·桑德斯(Liz Ann Sonders),
嘉信理财(Charles Schwab & Co., Inc.)首席投资策略师
                  巴菲特也会错 书评
沃伦·巴菲特是有史以来最成功,也是最受人尊敬的投资者。他那一贯善于搜寻被低估的公司的能力使他成为现今世界上最富有的人物之一。虽说我们很难对他的已有财产和过往记录提出异议,但是巴菲特方法并不是唯一也不总是最好的投资方法。
《巴菲特也会错》这本书推翻了人们对沃伦·巴菲特的众多迷思以及他那"固若磐石"的投资风格。与很多有关巴菲特的书不同,本书向读者呈现怎样在避免不适用于小型投资者的策略下,学习投资大师最好的投资方法。本书的作者瓦罕·简吉恩在适当褒扬巴菲特的同时,意识到即使是巴菲特本人也会犯错。比如说,他曾有过难以出脱持股的时候,也常常过久地持有绩优股。
但是,通过研究巴菲特的技巧,你可以从中学到很多,并使自己变成一个更好的投资者。本书会教给您:
·学会区分价值股和价值被低估的潜力股,这是理解巴菲特如何投资的关键
·在你的投资组合里,什么时候应该注重价值股,什么时候应该看好成长股
·一种完全的"非巴菲特"策略,即动力投资法,并教你怎样使这些技巧为自己所用
通过客观地研究巴菲特,你会清楚地明白在什么样的情况下巴菲特策略管用,而在什么情况下又会失灵。同时,你可以学会怎样理解和识别那些对你有益的投资策略。而后,你将使自己变成一个更加务实的投资者。
毕竟,当你购买股票的时候,你无法保证会做到万无一失,甚至对巴菲特这样一位当代最杰出的投资者来说,也是如此。
                  巴菲特与企业联姻(1)
无论价格如何,我们都无意卖掉伯克希尔所拥有的优秀企业。同样,我们也不情愿卖掉任何次等企业,只要它们至少还能为我们带来一些现金收入,只要我们对它们的管理层和劳资关系还感到满意。
——沃伦·巴菲特
当提起沃伦·巴菲特时,人们总是对他赞赏有加,比如“巴菲特是个天才”,还有“巴菲特是迄今为止最出色的投资者”,等等。甚至,有人会称他为“选股高手”。
然而,巴菲特却对此不置可否,尤其是对“选股高手”这一评价。这并不是因为他在选股方面做得不好,实际上,很多时候他都做得相当出色。他的否认也不是由于他那广受赞誉的谦逊。其真正的原因在于,巴菲特认为选股和投资没有很大的关系。实际上,他认为真正的投资是购买企业,而并非选股。
巴菲特与企业联姻
结婚是一项重要的承诺。爱情是一桩成功婚姻的必要条件,但是仅有爱情是远远不够的。在步入婚姻殿堂之前,你应该尽可能去了解你将与之结合的那个人的一切。比如你们两人能否合得来且彼此信任,是否可以共筑家庭,进而抚育后代,是否了解对方的宗教信仰、教育背景以及经济状况,等等,这些都是需要考虑的因素。毕竟,婚姻是一项长期的承诺。既然没有人能给你打包票,你也不能百分之百地确信婚姻一定成功,那你就应该在与人共结连理之前,尽量减少做出一个错误决定的可能性。
而且,一旦结了婚,你就不能因为遇到了一个更帅或者更漂亮的人而抛弃另一半,也不能因为一些争论就轻言放弃。当然,如果确实存在明显的不能调和的矛盾,那离婚总不失为一个选择。但是离婚总是麻烦重重,而且花费也很高,所以千万不要轻易做出这样的决定。离婚应该是万般无奈后最终的诉求,它绝不是当你严肃考虑一桩婚姻时应该想到的第一件事。
在沃伦·巴菲特看来,购买一家企业就像是与它联姻。当然,区别在于他只能有一个妻子,但只要能力允许,他可以同时拥有多家企业。然而,每家企业对巴菲特来说都像是做出了一项重要承诺。这就是为什么他只购买优质企业,并计划长期持有。所有巴菲特的真正追随者都知道这是他的制胜法宝。
事实上,巴菲特屡次提出购买企业和购买股票之间的区别。他主张投资者应该更像一个企业购买者而非股票投机者那样思考问题。他同时还指出,当优秀企业的经营面临问题时,投资者也应该坚持持有,就好像是维持一桩好的婚姻那样要能同甘共苦。巴菲特说他绝不会因为卖价高出内在价值很多就出售手中的优秀企业。但最令人不解的还是他对于现在手中持有的业绩不佳的企业的态度。他绝不会再追加投资,可能会后悔当初的购买决定,但他还是极其不情愿卖掉它们。这一点在伯克希尔的《所有者手册》(Owners Manual)的第11条中有清楚的阐释(每年的年度报告中都有陈述):
                  巴菲特与企业联姻(2)
你们必须明了查理和我共有的一种有损于我们理财业绩的态度:无论价格如何,我们都无意卖掉伯克希尔所拥有的优秀企业。同样,我们也不情愿卖掉任何次等企业,只要它们至少还能为我们带来一些现金收入,只要我们对它们的管理层和劳资关系还感到满意。我们希望资产配置上的失误不会再次上演,这些失误使我们购入了一些次等企业。并且,对于用大笔资金的支出来恢复那些业绩不佳的公司的盈利能力的这类建议,我们慎之又慎。(那些方案表面上很出彩,建议者也是诚心诚意,但到了最后,对江河日下的企业进行大笔额外的投资,就如同在流沙中挣扎那样于事无补。)然而,金罗美式(Gin Rummy)的管理行为(每次都抛售你手中最没前途的企业)并不是我们的风格。我们宁可让总的收益略受损失,也不愿意采取这种方式。
这对投资专家来说很不可思议,因为它根本不合理,也完全有悖于财富最大化(Wealth Maximization)的理念。一般的投资者会迫切希望能高价卖出手里的股票,并且会很乐意甩掉那些收益不佳的股票。令人惊讶的是巴菲特完全意识到了这一点,但还是开放地接受了那些明知不利于股东的企业。然而,就有史以来能够长期带给股东最大收益的投资者来看,巴菲特认第二,可能还没人敢认第一。
该怎么解释这种看似不合理的现象呢?这很大程度上决定于巴菲特对于购买企业和购买股票做出的区别。很多投资者并不理解这一关键区别。毕竟,它听起来有点荒谬。因为要想拥有一家企业,你必须购买那家企业的股票,股票与股权相联系,而谁拥有企业的股权就等于拥有了这家企业。
但在巴菲特看来,这种差别在于你应承担的商业承诺的大小。购买一家企业意味着你要给予严肃的承诺,而购买股票则几乎不需要承诺什么。下面这种方法可以帮助你理解这种差异。如果你对一家企业的投资在你的净资产(net worth)中占有很大的比例,那不论你是收购了整个企业还是只购买了它一小部分的股权,你都会对企业的成功与否给予极大的关注,并承担很大的商业承诺。相反,如果你拥有的股权只占你净资产的一小部分,那你对此应承担的承诺就很小。如果你对该企业的管理方式等感到不满意,那你只需承担部分损失,就可以退出投资,而且当你卖掉手中持有的股票时你甚至可以获得很高的纳税利益(tax benefit)。
伯克希尔·哈撒韦惯于收购整家企业或是至少拥有企业的大部分股权。其实巴菲特的意思是,就算你的经济能力不允许你像伯克希尔那样投资,你也应该至少将自己想象成一个企业购买者,而并非只是股票购买者。你应当有承担实际资本(real capital)的意识。在承担任何资本之前,一个企业收购者首先要做一些调查——这在投资业中称为审查评鉴(due diligence)。一个精明的企业购买者是不会在短期内抛售手中的股票的。的确,巴菲特说过当他做一项投资时,他甚至都没想过任何退出策略。伯克希尔·哈撒韦公司,《2005年年度报告》,第6页。而且就算是做了周密退出策略的企业购买者,他们的计划投资期限也是好几年。
跟你在结婚之前一样,在购买一家企业之前,你应该尽一切可能去了解它。它生产什么样的产品?提供什么样的服务?它最主要的供应商和消费者是谁?总的市场有多大?它的市场是在不断成长,还是停滞不前?它的市场占有率(market share)有多大?它的管理层是否能干,可不可以信赖,在企业重组后是否还愿意留下?重要的员工都是哪些人,他们能力如何,是否积极向上,对公司忠诚吗?公司的财政状况稳定吗,或者遇到重大难关时是否会因为负债累累而使公司陷入财务危机呢?企业的主要效绩指标(key metrics)是什么?边际利润率(profit margin)、股本回报率(return on equity)以及账面价值(book value)都是怎样的?
这都是巴菲特在进行一项大投资之前会考虑的问题,他总是对要投资的对象做长时间的研究。那些一门心思想做快速交易的投资者不需要考虑这么多的问题,但这对长期型投资者却很重要。就像婚姻一样,企业购买者想与企业缔结一份不易解开的姻缘。
当你进行一项投资时最好是将自己想象成一个企业购买者,你要意识到你是一个真正的企业拥有者。企业购买者(不同于股票投机者)绝不会因为企业有一个季度未达到预期收益而造成股票有暴跌的趋势就匆匆将它抛售。同样地,企业购买者也绝不会因为股价的突然飙升导致利润增长比预期的要快就卖掉它快速获得利润。这就是为什么巴菲特说即使他不能从中获得更多价值也绝不卖掉一个优秀的企业,而且只要业绩不佳的企业还能产生一定收益,也不会将它卖掉。
                  大多数投资者只与股票约会
约会和结婚完全是两码事。你可能会觉得自己恋爱了,但还不能真正确定心里的感受,所以你们想花更多的时间待在一起,却没有必要一定维持长久的关系。你可能会想承担一些责任,但还没有准备好做出重要的承诺。最重要的是,你有完全自主的选择权,以便万一遇到更好的人选。如果你们仅仅是约会,事情搞砸了,分手很容易,完全不会有离婚那么麻烦,也不用支付高额的费用。
如果说企业购买者是以结婚的方式看待投资的话,那么股票购买者想的只是与股票约会。实际上有这么一句华尔街名言:“永远不要与股票联姻。”那些购买股票的投资者总是把这句话铭记于心。
股票购买者并不愿意像企业购买者那样做出什么承诺,购买股票与购买企业不同,它需要进行很多次交易。股票购买者不希望将自己大部分的资产押在一根桩上,也没有想过要永远抱持股票。当遇到合适的机会,他们会很乐意抛售手中持的股份。巴菲特可能对此抱有不同的看法,但实际上比起企业购买者,一般的投资者只能用股票购买者的方式思考问题。毕竟以一般人的财力只能购买一家公司的几手或几百手股票,这样并不能使他们像巴菲特那样对公司造成任何大的影响,而且一般投资者不会与一家企业长期共患难。
与购买企业不同,价格是股票购买者首先要考虑的问题。很明显,最好是能低价买入,但也不排斥高买高卖。像市场占有率、管理层的质量、边际利润率以及股本回报率这些在计划长期持股的企业购买者看来很重要的问题,对于短期持股的股票购买者来说都不是很重要。但熟悉熟悉这些基本因素也不错,虽然它们不能左右你的投资决定。
股票购买者知道如果一只股票的卖价低于其内在价值,那当然会考虑购买它。巴菲特同样有这样的想法。但是与企业购买者不同,那些股票购买者满脑子想的是怎样把手中的股票卖出去,对他们来说卖出和买入一样重要。他们清楚如果一只股票可以被低估的话,那它同样也会被高估。如果能以低于内在价值的价格将它们买入,然后再以高于内在价值的价格卖出是最好不过了。巴菲特对此也了然于胸,但他更喜欢与企业“联姻”,而不喜欢卖出所持有的股票。在此章前面的部分我们提到,如果能为自己带来更多收益,他绝不会卖掉手中的优秀企业。但股票购买者随时准备抛售——特别是股价高于内在价值时。毕竟,当市场上有成千上万只价值被低估的潜力股等待购买时,股票购买者没有理由抱持一只价值被高估的股票不放。
                  关键在于是否有操控权
当巴菲特要购买企业时,他通常会以伯克希尔的名义收购整家公司。即使他只是购买一家公开上市公司的股票,他也会买足够多以便使伯克希尔成为这家公司的最大股东。一旦伯克希尔开始投资,就一定会引起世人关注。
伯克希尔收购了整个企业后,它就对企业有绝对的操控权。巴菲特常说他不喜欢干涉优秀管理者的管理情况。实际上,他乐于购买经营良好的企业的原因之一就是他不想干预企业的日常经营。他喜欢躲在幕后,让懂得如何经营的人大显身手。但巴菲特和大部分投资者有一个最大的不同,那就是由于他往往是公司的最大股东,所以如果他愿意,他完全可以左右企业的管理决策。如果巴菲特不喜欢该企业的经营方式,他可以进行干预并做出必要调整。如果他认为某个商业计划不达标,他可以做修改补充。如果他对企业管理层失去了信心,他完全可以解雇他们,然后组建一个新的领导班子。所有这些都是一般投资者无法做到的。虽说巴菲特并不常执行他的这些职能,但一旦有必要他这样做的时候,他就会采取积极行动。
例如,我将在第六章中讲到,当巴菲特处理他旗下的通用再保险公司(General Re)的问题时就实施了调整策略。为了挽救所罗门公司(Salomon Inc.),他甚至担任了它的首席执行官。伯克希尔在公开上市公司持有大部分股权,使得巴菲特在股东大会上占有举足轻重的地位。事实上,他现在是近12家不同公司的主管。关键是一旦伯克希尔收购了整个公司,或是购买了公司的大部分股票之后,它就对企业决策有了绝对的影响力,这也使巴菲特有权决定企业的资产分配。
有多少投资者可以做到巴菲特这样?你能吗?当你做一项投资时,你是否会像巴菲特那样思考问题?你是否也想控制企业的资产分配决定?你的投资能否使你进入决策层,并在必要时做出调整?如果你的回答是肯定的,那么你就是真正的大富翁,你有能力去购买企业;但如果回答是不,那么你应该意识到你只能做一个股票购买者。
事实上,大部分的投资者都不能做到像伯克希尔和巴菲特那样,他们买不起整个公司,甚至没有足够的资金购买一家公开上市公司足够的股权。你投资100万美元给一家市值为10亿美元的公司,才能购得它1%的股权。而现在,市值为10亿美元的公司只能算是小公司。事实上,就算是有足够财力的投资者也不愿意将资金都花在一家企业上。所以大部分的投资者都没有办法参与使公司收益最大化的资产分配决策。不管你愿不愿意接受,事实就是大部分投资者都不能购买企业,因为他们负担不起。
大部分投资者都是在购买股票。就算他们可以购买价值好几百万的股票,也不代表他们可以出入公司总部,并参与公司的经营决策。他们的投资还不足以使他们在主管层占有一席之地。他们的地位还不如首席执行官的专属邮差。大部分投资者充其量也只能做个跟风的小散户(free riders),这就意味着他们可以购买一家企业的股票,并期待像巴菲特这样诚实经营的大户可以投资同一家公司。另外,他们也可以直接购买伯克希尔·哈撒韦的股票,让巴菲特直接为他们服务。
所以,当你购买股票时,把自己想象成是巴菲特在投资的感觉是很棒的。你可以幻想自己像巴菲特那样真的收购了一家企业。但如果你真的对自己诚实的话,你也会欣然接受自己只是在购买股票的事实。巴菲特提到同时在几家公司中持有大部分股权,会帮你控制投资风险,但这种策略对一般投资者并不适用。就算是那些特别精明的投资者也不行,因为很多投资者甚至连集中充分地投资一家公司的财力都没有。大部分的投资者只能靠分散投资来减小风险。巴菲特意识到了这一点,这就是他为何建议大部分投资者进行广泛分散投资的原因。
巴菲特与企业联姻的想法是正确的,但这并不适合于每个人。大部分投资者没有足够的财力“迎娶”股票,他们只能与之约会。巴菲特可以夸耀说自己从来不考虑退出策略,但一般投资者却不能将自己永远绑在一家企业上——尤其是那些收益颇微的企业。
但所有这些并不是说普通投资者就不能进行长期投资。我们在前面已经分析过长期偏价值型投资是一个很好的策略,它对你和巴菲特同样适用。但就像《福布斯》专栏作家肯·费歇(Ken Fisher)指出的那样,只有巴菲特能成为巴菲特。“不要妄想自己成为菲利普·费歇,或是沃伦·巴菲特,或是彼得·林奇,或者其他任何人。你要做自己……”费歇完全有理由说这些话,他的父亲菲利普·费歇就是对巴菲特影响最大的良师之一。你不是巴菲特,那就不要妄想自己能像巴菲特那样投资。就像肯·费歇说的那样,学着做自己。这意味着作为投资者你要给自己正确的定位。你的目标是什么?你有什么限制?你愿意或者能够承受多大的风险?清楚了解哪种投资策略最适合自己。在将自己大部分资产投资给一只股票、一家企业或是任何资产类型之前,确保自己很清楚投资的原因以及该用哪种投资策略。
                  PIPE之梦
还有另外一件事是大部分投资者做不到的。他们不能用私人股权投资已上市公司股份(Private Investment in Public Equity,PIPE)。这是对冲基金(hedge funds)常用的一种很吸引人的投资策略。事实上,美国福瑞兰德全球资本公司(Friedland Global Capital Markets)预测“近年来,没有上千家,也有上百家私募股权基金(private equity funds)或是对冲基金已经成立并用来进行PIPE投资”。伯克希尔·哈撒韦就是一家活跃的PIPE投资公司。
正如其名,PIPE允许大型投资者通过私人交易从一家上市公司购买股票或者与股票关联的证券。这样的安排使得股票发行人节省了时间和金钱。因为它是一种私人交易,所以所要发行的证券就不用提前去美国证券交易委员会(SEC)注册。而且,费用通常也比发行人在一次典型的二次发售中要少得多。PIPE也允许发行人筹集的资金比典型的二次发售需要筹集得少。所以当股票发行公司急需获得一大笔资金时,他们通常会用PIPE这种方法。购买者常常能获得一个很好的折扣价,而且发行人保证很快会去交易委员会注册以使发行的证券变得透明。而注册通常会花6个月或更短的时间,这使得购买者有时间公开转售手中的证券。
PIPE能够以市场折扣价发行普通股,或者也可发行可转换债券(convertible debt)或是可转换优先股(convertible preferred stock)。对于可转换股,购买者可以获得很好的投资收益,并有权将债券转换成普通股,而且转换价格也定得相当合理。转换价格可能是固定的,也可能是可以变换的。比如说,如果发行者的股价下跌了,转换价格可能就会降低,这使得发行者可以储存更多的可转换证券或股票。这样的安排使得购买者可享受双重保护,但也使购买者产生一种背理动机(perverse incentive),他们通常会通过卖空来压低股票市场价。在PIPE交易中,购买者也可能会获得一个担保,使他们能够以既定行权价(set exercise price)购买到额外普通股。
PIPE对收购者来说是一件大好事,但是它却不能给发行公司的已有股东带来什么必然的好处。这是因为它可能会造成严重的股权收益稀释(dilution)。结果常常是,一旦市场得到一个尚未确定的PIPE提案,发行公司的股价就会立即下跌。的确,对于那些通过卖空股票从即将宣布PIPE方案的公司中获得不正当收益的很多对冲基金,交易委员会都给予了罚金处置。
伯克希尔·哈撒韦已经多次进行了PIPE投资。其中可能最广为人知的就是所罗门公司事件,我们将在第六章中详细了解伯克希尔对所罗门的投资情况。但是,正如詹姆斯·阿图舍(James Altucher)引证的那样,所罗门并不是伯克希尔唯一的PIPE投资。其他的还包括,剃须刀制造商吉列(Gillette)、木材商冠军国际纸业(Champion International)、由伯克希尔的主管瓦尔特·司各特(Walter Scott)创立的*第三级通信(Level 3 Communications)以及天然气生产商威廉姆斯集团(Williams Companies)。其中一些公司在伯克希尔对它们进行初次投资时就运作健康,但有些却已经惹上了麻烦。而这些公司的一个共同之处是他们都偏好被收购。旅行家集团(Tr*elers),即现在的花旗集团(Citigroup)买下了所罗门公司的全部股份;吉列已经被宝洁接管;冠军纸业也已经被国际纸业(International Paper)收购。到目前为止,还在独立经营的就只剩下第三级通信和威廉姆斯集团了。
PIPE已经为很多机构投资者(institutional investors)带来了极大的利润,伯克希尔同样也受益匪浅。但是对典型的个人投资者来说,他们只能做做PIPE梦罢了。想参与这个市场的个人投资者只能间接地通过投资对冲基金,或者是购买像伯克希尔这样用PIPE获得盈利的公司的股票来达成愿望。
                  充分了解巴菲特,但要认清现实
巴菲特以投资企业而并非购买股票闻名。他坚信所有的投资者都应该这么做。他坚决反对购买股票使用的短期型策略。在很大程度上,他的想法并没有错。很多研究都证明那些一门心思搞短线投资的投资者们通常会自尝苦果。比如说,因交易次数过多,他们付给经纪商的钱比自己赚的还多。不断地变卖资本收益为现金,并不能如他们计划的那样产生丰厚的税前收益,而只能获得中等的税后收益。
对一般投资者来说,他们并不适合与企业联姻的投资策略。相反,分散投资才是他们的首选。跟巴菲特一样,所有投资者都应该足够精明地购买价值被低估的潜力股。但与巴菲特不同,他们应该在股票价值明显被高估之时将它抛售。他们也应该意识到像PIPE这种非典型的投资方式并不适合自己。我们建议投资者学习巴菲特优秀的投资策略,但大家千万要认清哪些策略适合自己,哪些又不适合。
                  本章要点
●巴菲特严格区分购买企业和购买股票之间的差异。他认为真正的投资应该是购买企业。用企业收购者的思维方式思考的投资者往往集中大财力投资并承诺长期持股。而股票购买者并不打算对他们的投资做任何承诺。他们很乐意以一个合适的价格卖出手中的股票。巴菲特总是会避免购买股票的想法。除非你的财力能和巴菲特相匹敌,不然你最好还是将自己定位为一个股票购买者,而不是企业购买者。
●巴菲特在任何情况下都不愿意卖掉旗下的企业。这意味着就算一家公司的价值被高估了,他也不会将它卖掉;而且只要它还能带来一些现金收益,巴菲特就不会卖掉那些表现不好的企业。就算损害了伯克希尔的利益,他也坚持这种策略不改变。尽管巴菲特任何情况下都不情愿出售企业或股票,但一旦股票的价格远远超过了内在价值,你最好考虑将它卖掉。同样地,千万不要抱持一只总是产生不佳资本收益的股票不放。
●巴菲特一旦以伯克希尔的名义进行投资,他总会收购整个企业。每当出手购买公开上市的股票时,伯克希尔总会使自己变成最大的股东之一。这种集中型投资策略使巴菲特在企业中总是有一定的影响力和操控权,这是一般投资者无法做到的。如果你没有巴菲特的商业头脑或无法与他的财力相匹敌,那选择分散投资是控制风险的最好策略。
●巴菲特喜欢投资那些具有优秀管理层的优质企业。他不喜欢干预公司的日常经营,但一旦有必要保护股东的利益,他一定会及时出面。一般投资者决不可能像他那样影响到公司管理决策。
●用私人股权投资已上市公司股份(PIPE)是另一种巴菲特经常运用,但却不适合一般投资者的投资策略。通过PIPE策略,伯克希尔经常能够获得投资收益好的证券,同时,这个证券还可以以有利的价格转换成普通股的股票。如果你想参与PIPE投资,那就投资像伯克希尔这样的公司或是有专业技术以及能够进入PIPE市场的对冲基金。
                  所罗门公司投资案——临危受命任首席(1)
我真是大错特错了。
——沃伦·巴菲特,2002,2005
我们了解到,要想像巴菲特那样投资那你就需要极大的耐心。因为所做的投资很难马上出结果,而且结果往往不甚明了。巴菲特的事例说明,一项刚开始就急转直下看似要被三振出局的投资,多年后可能会变成一个本垒打。相反地,一项刚开始看似必胜无疑的投资,最后可能会输得很惨。所以千万不要高兴得太早。
如果用棒球术语来形容投资的话,巴菲特就有很多次安打(hits),而且多次还是本垒打。他最成功的投资包括政府员工保险公司、国民赔偿公司、西斯糖果公司、博西姆珠宝店、可口可乐、威尔斯法戈、美国运通、《华盛顿邮报》公司以及吉列(2005年被宝洁收购)。然而尽管难以理解,巴菲特也出现过重大失误。当然,这只能说明巴菲特是人而并非是神。但对伯克希尔的股东们来说非常幸运的是,巴菲特很少出现失误,即使出现失误,两次失误之间的间隔也会相隔很久。但这也告诉我们,所有的投资者,包括巴菲特在内,都不可能一帆风顺。
巴菲特是一个投资者,而不是一个管理者。实际上,他不喜欢干预他所收购的公司的日常经营活动。这就是他为何坚持收购那些拥有优秀管理层的公司的原因。“我们不会去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。”伯克希尔·哈撒韦公司,《主席致股东辞》,1993年。但是在出现明显重大问题时,巴菲特还是会出手干预并做出适当调整。他说过他最不喜欢解雇人,但是作为一个优秀的管理者,他会为了保护股东们的利益而这么做。在这一章中我们会了解到,为了保住公司,巴菲特甚至会亲自出马参与经营。
巴菲特对于用股票收购公司也持怀疑态度。他认为如果是真正意义上的收购,收购者会愿意付现金。但是在此章中我们会看到,1998年他用伯克希尔的股票收购了两家公司,而二者最后都出现了失误。
虽然巴菲特是作为长期型投资者而闻名的,但其实他很清楚何时该停手,何时该继续。如果他确信一项失败的投资再没有翻身的机会时,他绝不会留在原地继续承担损失。
很多现有的出版物中对巴菲特的成功事迹都做了全面的分析研究,而且学习他的成功之道是大有裨益的。但在这一章中,我们会分析巴菲特的四项失败的投资。这么做并不是要陷巴菲特于尴尬的境地。实际上,要想用他的投资事例来给他难堪是不可能的。他根本没什么好羞愧的。但读者应该理解,有时从一个杰出投资者的失误上可以学到很多,因为正是这些失误造就了他们的成功。另外,知道优秀的投资者也会犯错,将有助于你在投资过程中形成更合理的投资预期。
在这里要重申的是,我们不能确定一项出现失误的投资多年后不会走向成功。很多伯克希尔的投资刚开始都不温不火,但最后都为股东们带来了可观的收益。这正是本章第一个事例所要说明的,而另外两个例子的发展我们会拭目以待。但是对于最后一个例子,巴菲特已然认输。
                  所罗门公司投资案——临危受命任首席(2)
所罗门公司投资案——临危受命任首席
所罗门公司是巴菲特亲自出马参与经营的一个著名事例。所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)创立于1910年,它曾是华尔街上最负盛名的投资银行。在20世纪80年代,它可以说是世界上最杰出的固定收益商家(Fixedincome House),而且还因开发出很多像房地产资产证券(mortgage-backed securities)这样的革新产品而赢得了信誉。所罗门公司是一家非常成功的公司,但有人觉得它太过自负。汤姆·伍尔夫(Tom Wolfe)的《夜都迷情》(The Bonfire of the Vanities,或译作《虚荣的篝火》)一书中的主人公谢尔曼·麦考伊(Sherman McCoy)就是以所罗门公司的债券投机商为原型,在书中作者称此人为“宇宙的主宰”(Master of the Universe)。
伯克希尔对所罗门的首次投资并非始于买入部分普通股。而是用巴菲特的惯常做法,与所罗门达成了一项特殊协议,同意购买该公司价值7亿美元的可转换优先股。我们在第四章提到过,这种用私人股权投资已上市公司股份的行为简称为PIPE,它是伯克希尔在很多大型投资案中的惯用操作法(modus operandi)。这也是巴菲特和伯克希尔可以用,而一般投资者不可以用的一种投资策略。
所罗门与伯克希尔最终达成了协议,因为它必须依靠得来的现金将一部分普通股从那些想把它们卖给罗纳德·佩拉尔曼(Ronald Perelman)的股东们手中买回来。所罗门的管理者认为佩拉尔曼是一个不怀好意的投标人,而他们觉得巴菲特的公司伯克希尔·哈撒韦是可以信赖的。通过巴菲特的入股,使他在所罗门的董事会中占有了一席之地。
起初一切进展得都很顺利,随着所罗门股票的攀升,伯克希尔的投资也水涨船高。但后来事情却发生了急剧的转变。事后查出是所罗门员工中的一个恶意交易员企图违反美国财政部(Treasury Department)的规定,阴谋阻止个别公司人为操纵国库券的市场价格。更糟糕的是,当管理者发现问题时并未及时向调节部门官员或者是本公司的董事会人员反映。为了挽救所罗门,1991年巴菲特被迫接下该公司的首席执行官一职。最重要的是,巴菲特得以说服美国财政部撤销一项已做好的决定,那就是禁止所罗门公司在未来政府债券拍卖中投标。如果这项禁令实施,那将使所罗门公司丧失交易能力,也会迫使公司破产,那伯克希尔在这家公司的大量投资将付诸东流。更糟糕的是,它可能会造成世界范围内的金融市场崩溃。
有趣的是,约翰·麦瑞威瑟(John Merwether),这位在所罗门工作时期用债券价格的无效率(inefficiencies)进行套利的人,也是造成所罗门事件(Salomon fiasco)的交易员(players)之一。如果你觉得这个名字很耳熟,那是因为麦瑞威瑟也是另一桩金融灾难的主角之一,那次灾难使世界市场大受打击。麦瑞威瑟是当时最臭名昭著的共同基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的创始人,它在1998年破产,纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank)在紧要关头开会调解,才使债权人同意挽救。
多亏了巴菲特,所罗门公司得救了。1992年,他辞去了首席执行官一职。5年后所罗门被现在的花旗银行所属的旅行家集团收购。或许最令人惊讶的是,伯克希尔竟在对所罗门公司的投资中赚了不少钱。事实上,在近10年的时间里它获得了最初投资倍的回报率。所以所罗门能算是一个失误的投资吗?从投资回报这个角度上看,伯克希尔对所罗门的投资确实是成功的。然而,如果当初巴菲特得到一丁点关于所罗门公司将会面临危机的暗示,他绝不会答应这项投资计划。尽管事后证明投资所罗门是一桩赚钱的买卖,但它陷巴菲特于危机之中,这无疑是他尽量避免的。
                  通用再保险公司收购案——路漫漫其修远兮(1)
通用再保险公司是一家再保公司,意思就是它是一家为保险公司提供保险的公司。跟你买保险以保护自己免受财产损失一样,承保的保险公司也可能投保,以免当你申请理赔时公司会因此蒙受损失。
1998年底,伯克希尔以220亿美元收购了通用再保险公司,这个价位就算在现在看来也是天价。由于伯克希尔用现金和股票相结合的付款方式,使通用再保险公司的股东们得到了相应的补偿。这件事发生在巴菲特身上是非常罕见的。他讨厌用股票结算收购费用。事实上,他在1996年就给股东们发了一本小册子,上面列出了“与所有者相关的业务原则”(Owner-Related Business Principal)。他经常称这本小册子为伯克希尔的《所有者手册》。其中第11条原则申明了他不愿以任何目的发行伯克希尔的普通股的意向。然而,巴菲特也说“如果我们可以获得的内在商业价值与我们所放弃的可以相抵消,那么伯克希尔会考虑做出妥协。”
巴菲特非常喜欢保险业。的确,多年来伯克希尔获得的巨大成功很大程度上都来自于对保险业的投资。巴菲特喜欢这个行业的原因之一是它可以获得“浮存金”(float)。浮存金指的是保险公司获得的保费与支付理赔金额之间的差额。因为保费入账多年后才需要支付理赔,所以保险公司的浮存金会非常可观。当然,保险公司绝不是简单地坐拥浮存金,而是会用它去做投资。通常他被用于购买像股票、债券这样的金融证券,然后获得丰厚的回报收益。多亏收购了通用再保险公司,伯克希尔的平均浮存金从1997年仅有的70亿美元增加到了1998年底的近230亿美元。
然而尽管可以获得如此庞大的浮存金,但事情刚一开始就不太顺利。巴菲特在1999年给股东们的信中写道:“通用再保险公司给我们带来了巨大的——我觉得规模相当惊人的——承保损失(underwriting loss)。”巴菲特认为原因是通用再保险公司对保单(policies)收费不够。由于竞争太激烈,为了争夺市场占有率以及提升总体销售额,保险公司通常会削价。但是过度激进的价格策略会危及公司的底线。由于保单价格定得过低,通用再保险公司只有削减自身利润。巴菲特认为有提高费率的必要。他知道这样一来保费收入(premiums earned)会减少,但仍表示:“如果2000年没有重大灾难发生,那公司的承保损失应该会大幅降低。”
通用再保险公司的保费收入跟巴菲特预期的一样降低了——可能比预期降低得还多。事实上,截止到2006年12月,6年来保费收入下降了30%。大部分原因是由于美国北部的财产以及伤亡保险业务(North American property/casualty business)的大幅减少。有趣的是,在1999年巴菲特给股东们的信中有关于通用再保险公司的另一条记录:尽管公司财务状况不佳,巴菲特对通用再保险公司的首席执行官朗·弗格森(Ron Ferguson)还是抱有极大的信心。事实上,他后来毫无疑问对这一评价感到后悔了。
                  通用再保险公司收购案——路漫漫其修远兮(2)
尽管在2000年情况有所好转,但巴菲特还是对浮存金成本有所顾虑。然而,他似乎很有信心地认为浮存金成本会降低。他说通用再保险公司还有很多地方需要改善,但对现在保单价格变得越来越合理他感到很满意。他也很高兴地看到通用再保险公司的盈利能力正在慢慢地恢复到过去的水平。而且跟往年一样,他又开始发表灾难预言,他说:“如果2001年没有重大灾难发生,通用再保险公司的浮存金成本应该会有显著的降低。”
不幸的是,美国在2001年9月11日遭受了恐怖袭击,巴菲特口中令人担忧的重大灾难果然发生了。虽然没有人能预言灾难的发生,但巴菲特还是感到很自责。“我没有坚持通用再保险公司承保时必须采取的重要的安全措施,在9月11日这一天,错误找上门了。”
巴菲特解释了保险业务的三个重要原则:(1)只接受你所能评估的风险;(2)把业务范围限制在可以接受的范围之内,确保任何一项交易及其相关因素不会威胁到企业的流动性;(3)规避那些可能使自己卷入有“道德风险”的业务。
巴菲特说他没能在通用再保险公司恰当实施前两条原则。同时他也指出通用再保险公司太过沉溺于追逐业务,说这话的意思是保单的价格定得还是不够合理。他允诺会调整核保规则(underwriting discipline)。伯克希尔预测“9·11”事件所造成的税前核保亏损额达到了24亿美元(其中19亿来自于通用再保险公司),使公司的净利润减少了15亿美元。讽刺的是,就在恐怖袭击发生不久之前,朗·弗格森,这个巴菲特在两年前曾称赞过的人,决定立即辞去首席执行官一职,取代他的是乔·布兰登(Joe Brandon)。
就在那封给股东的信中,巴菲特还透露除了2001年的收入,公司还额外支付了8亿美元的保费,原因是通用再保险公司前些年的储备金都拿去偿还了债务。尽管他向股东们保证这是一个不可避免的错误,但它在早年就造成了利润虚抬以及不值当的赔偿。
在2001年的信中还有一个很有趣的细节,那就是披露了一个“展开长期结清GRS部门”(commence a long-term run-off of GRS)的决定。GRS表示通用再保证券(General Re Securities),它是通用再保险公司的一个部门,为规避风险而进行的一种金融衍生交易。GRS后来变成了一个令巴菲特最为头痛的问题。
在2002年的年度报告上,巴菲特强烈赞成乔·布兰登调整通用再保险公司的核保规则。其实巴菲特对这项收购也曾表示过悔意。当他决定收购通用再保险公司时,巴菲特认为该公司的核保规则严谨而且具备保守的准备金政策。然而,在2002年他写给股东的信中说:“我真是大错特错了。”
                  通用再保险公司收购案——路漫漫其修远兮(3)
巴菲特似乎坚信最遭的时期已经过去,通用再保险公司终于迎来了令人期待已久的大翻身。但他又透露了另外一个问题:由于进行金融衍生交易,使GRS损失了亿美元的税前收益。尽管巴菲特承认:“有时我会为了配合特定的投资策略而从事大规模的金融衍生交易。”他在一篇研究报告中,用了整整三页纸来阐述金融衍生品的巨大危害性。就是在这封信中巴菲特提出了他的著名论断,那就是将金融衍生品称为“大规模杀伤性金融武器”(financial weapons of mass destruction)。
一年后,巴菲特宣布通用再保险公司的问题解决了。自1998年12月伯克希尔收购通用再保险公司以来,它的承保获利第一次转亏为盈。虽然承保损失在保险业很平常,但对伯克希尔旗下的保险公司来说却不寻常。巴菲特赞扬乔·布兰登以及他的合伙人塔德·蒙特罗斯(Tad Montross)工作优秀,将通用再保险公司重新带上了轨道。但同时他指出金融衍生品使通用再保险公司的税前收益在2003年降到了9900万美元。他再次为自己没有更加努力而自责,他说如果他能更迅速地结清金融衍生合约并关闭GRS,他就能为股东省下至少1亿美元的收益。
2004年情势好转仍在继续。尽管飓风造成的相关损失高达亿美元,但通用再保险公司又创造了承保利润(虽然收益并不高)。另外,GRS的衍生交易损失降低到了4400万美元。但是可以毫不夸张地说,2004年只是暴风雨来临前的平静。跟2004年的飓风相比,2005年的灾难更严重。那年的飓风“卡特里娜”(Ktrina)淹没了新奥尔良(New Orlean)。最终,在2005年卡特里娜和其他飓风造成的损失总共花费了伯克希尔34亿美元。然而大部分的损失都是由伯克希尔旗下其他保险公司造成的。
多亏巴菲特的坚持,通用再保险公司才制定了一个更保守的承保方式,使该公司2005年与飓风相关的损失保持在相对较低的亿美元。虽然这是通用再保险公司情况好转的积极迹象,但GRS因停止金融衍生交易而使损失继续上升,达到了亿美元。但好消息是它有95%的衍生品风险已经消除了。巴菲特坚信将来这块儿的损失会变得更小。
他是对的。2006年GRS的衍生交易损失只有500万美元。或许更重要的是,截止到这一年年底,还剩下只有197个合约有待结清。而在这一计划刚开始实施的2002年,需要结清的合约有23218个。总之,2006年是伯克希尔旗下保险公司特别兴旺的一年。通用再保险公司的税前承保收益有大幅度的增加。
通用再保险公司真的给巴菲特带来了不少财务麻烦。不幸的是,这其中还涉及一些法律问题。比如说,弗吉尼亚东区(Eastern District of Virginia)的联邦检察官对通用再保险公司及其员工发出传票,对其与美国互惠保险公司(Reciprocal of America)之间的联系展开调查,并已进入清盘程序。美国互惠保险公司是一家专门针对医疗保险业务的再保险商。
                  通用再保险公司收购案——路漫漫其修远兮(4)
两个通用再保险公司的分支机构General Reinsurance Australia(GRA)以及Kolnische Ruckversicherungs-Gesellschaft(KR)被指控帮助FAI Insurance Limited进行不正当再保险交易。通过它们的帮助FAI得以将亏损转换成账面盈利,欺骗了澳洲兴业保险有限公司(HIH Insurance Limited),使之在1998年收购FAI时支付了高额的费用。
美国国际集团(American International Group,AIG)前任首席执行官为莫里斯·“汉克”·格林伯格(Maurice “Hank”Greenberg)涉嫌使用再保险合约虚报收入。AIG同意支付亿美元来解决这一民事欺诈案件(civil fraud charge)。不幸的是,巴菲特麾下的通用再保险公司正是这份合约的签署者,包括朗·弗格森在内的四名前通用再保险公司的高层被判合谋罪。弗格森在2001年就已辞去通用再保险公司首席执行官一职,之后继续留在公司做顾问,但2005年他因涉嫌AIG诉讼案而彻底终止了在通用再保险公司的工作。
2006年11月,英国金融服务局(Financial Services Authority of the United Kingdom)因通用再保险公司涉嫌不正当再保险合约对其进行了120万英镑(约230万美元)的罚款。通用再保险公司与德国一家保险公司签署一份非常规的再保险合同,允许后者与其爱尔兰子公司在德国和爱尔兰之间划拨资金,并获得税收优惠。
很重要的一点是,通用再保险公司的很多财务和法律问题在伯克希尔完成对其收购之前就已存在。在巴菲特的监管下,它的这些问题已经彻底解决。或许将来通用再保险公司会变成伯克希尔安打之一,甚至会变成一个本垒打。但毋庸置疑,它肯定是给巴菲特惹麻烦最多的公司。总之,巴菲特会在1998年收购通用再保险公司实在是令人难以置信。
网际喷气航空公司收购案——棘手的资本高度密集型产业1998年,伯克希尔以亿美元收购了网际喷气式航空公司(NetJets,前身为Executive Jet)。跟通用再保险公司收购案发生在同一年,而且伯克希尔也是以现金和股票相结合的方式来支付网际喷气。巴菲特一向不喜欢用股票支付收购案,而且跟通用再保一样网际喷气到后来也给巴菲特带来了很多麻烦,我们对此就不必再感到惊讶了。
网际喷气航空公司是一家非常有趣的、有着创新型业务的公司。它主要是出售飞机的租赁股份。购买股份的客户每年可以享有一定量的飞行时间。除了购买股票的费用以外,客户需要花费实际的飞行时间以及月管理费用。用网际喷气航空公司的飞机当然比一般的商务飞机贵,但是它又比购买并保养一整架飞机以及供养整体机员要便宜得多。
网际喷气的典型客户是企业或者是旅行频繁并且经常需要仓促起航的富豪。实际上,网际喷气宣称它只需要4个小时就可以准备好一架飞机并且降落在客户要求的任意机场。在伯克希尔收购网际喷气之前,巴菲特就已经是它多年的客户了,而且伯克希尔公司本身也是它的客户。网际喷气的飞行员通常是到另外一家伯克希尔的附属公司飞安国际公司(FlightSafety International)接受培训。
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刚一开始事情进展得很顺利,因为网际喷气很快就提升了伯克希尔的整体收入以及利润。然而巴菲特马上意识到这项业务的毛利很低。尤其是努力拓展欧洲市场以及过分强调安全性,都使网际喷气很难提增其盈利水平。网际喷气在欧洲市场的营业收入增长非常可观,但却很难将它们转化成利润。究其初衷主要是由于巴菲特以及网际喷气的首席执行官瑞奇·圣图利(Rich Santulli)都坚持安全重于泰山。他们常常想尽一切办法来保证乘客的安全。比如说,公司的飞行员每年都会进行两次严格培训,这比联邦航空总署(Federal *iation Administration)要求的标准还要高。而且与其他同类竞争性公司相比,网际喷气会根据飞机种类的不同分别训练每个飞行员。同时,网际喷气为客户提供了可供挑选的各种飞机。公司的机群都出自不同的制造商之手。而其他的公司可能只从一家制造商那里进货,这方便于飞行员培训并且还可以节省开支。
由于网际喷气与飞安国际的业务联系很密切,伯克希尔在2005年之前一度将两家公司合并为飞行服务(Flight Services)部门。自网际喷气被收购以来,它一直是这一部门创收的主力。截至2005年,这个部门的收入6年来增长了12%。而不幸的是,网际喷气也是使部门利润下降47%的罪魁祸首。2001年,网际喷气甚至因借钱“投资飞机库存以及收购核心机群”,给伯克希尔增添了巨额的债务负担。
2002年,飞行项目的营运利润大幅跳升,但这并非是业务改善的结果,而是来自于出售波音合伙权益(Boeing partnership interest)所得的6千万美元。同样2003年的利润大降则是由于飞行模拟器以及飞机库存的一次性价值减记。事实证明,就算是飞行服务也不能免受业界低迷的影响。但是与网际喷气相比,飞安国际的表现算是很好了。虽然网际喷气在美国市场仍然可以赚到钱,但由于欧洲市场问题不断,导致它在2003年出现4100万美元的税前亏损,这已经是它连续三年亏损了。
由于网际喷气在2004年获得了1千万美元的税前利润,使得形势稍微有所改善。然而它在欧洲市场的亏损仍在继续。但是巴菲特仍然再次强调欧洲市场对于公司日后的成功有着至关重要的作用。尽管巴菲特承认拓展欧洲市场的成本“要比预期贵得多”,但他仍坚信业务正步入轨道并且很快就会扭亏为盈。
巴菲特在2005年说:“我真是大错特错了。”2002年他在描述通用再保险公司的核保规则和准备金政策时说过同样的话。这句话是伯克希尔的股东们最不想听到的。飞安国际公司的表现很好,已经从业界低迷中恢复过来了。然而网际喷气航空公司仍在挣扎。巴菲特对欧洲市场形势好转的预测是正确的,但让他没想到的是美国市场却转盈为亏了。由于飞机数量不足,网际喷气被迫依靠昂贵的包机服务才达到合约的要求,最终导致该公司在2005年亏损了8千万美元。
                  通用再保险公司收购案——路漫漫其修远兮(6)
在20世纪90年代因特网繁荣的时期,分析师常常打趣说网上零售商的销售业务蓬勃发展的同时获利却很少。究其原因是由于他们的利很薄,本钱是90美分的商品只能卖1美元,但他们仍然希望通过销售量来改善这种状况。网际喷气似乎跟他们的情况类似,营运收入大幅度增长的同时亏损也在增加。
在伯克希尔2006年的年度报告中,巴菲特称网际喷气的状况已经“大有改善”了。他表示欧洲市场的需求量已经大幅增加,而且美国市场的营运也较2005年有所提高。他提到当年该公司的税前盈利达到了亿美元,与2005年的8千万美元相比,着实增加了不少。网际喷气公司预计至2015年再购进483架新飞机,这应该是它最终摆脱困境的前兆。
对巴菲特和伯克希尔来说相对公平的是,拥有最大市场占有率的网际喷气,并非近年来唯一挣扎于飞机租赁业务的公司。飞机制造商庞巴迪(Bombardier)旗下的Flexjet已经有10年的亏损历史了,直到2006年才稍微盈利了一点。但是庞巴迪并不指望Flexjet的业务赚钱,而是希望通过它打响本公司生产的飞机的名号。
到目前为止,伯克希尔的航空业务的发展仍然不是顺风顺水。在20世纪90年代,它与美国航空公司(US Airways)的航线有利益冲突。飞机租赁业务的发展前景不容乐观。毕竟,当所有客户都拥有了一架飞机并有权利在几个小时内获得服务,那出现麻烦是不可避免的。万一每个人都想在周五下午或者周一早上用飞机怎么办?在很短的时间内准备好飞机,满足每个客户的要求,那花费的代价是很高的。另外,飞机可能经常会处于无乘客的空飞状态,因为如果一个客户要求一架飞机在4个小时内到阿尔布开克(Albuquerque)接他,那该公司必须提供一架飞机飞过去,但要是没有客户刚好去阿尔布开克的话,那这架飞机只能空飞到目的地。而承担这些费用将使公司获利能力大打折扣。
说实在的,网际喷气并不适合巴菲特的投资模式。它属于资本高度密集的业务。尽管网际喷气公司机队中最大的飞机可以承载18位乘客,但你要知道就算是一架小型的7人座的喷气机都会耗费好几百万的成本,更何况是18人座的飞机。除此之外还有维修费、营运支出、飞行员的培训花销以及机组人员的薪水。可以想象,如果没有和飞机制造商或者民航公司建立和谐融洽的关系,那公司是很难盈利的。
飞机租赁业务与伯克希尔的其他业务不同,它与保险、糖果、饮料或是剃须刀产业完全没有共同之处。而且似乎这一行业赚钱很不容易。但是,如果有人能从这项业务中盈利的话,那个人一定是巴菲特。鉴于他近乎完美的投资记录,巴菲特完全有可能在将来摸索出一种能让网际喷气公司盈利的方法。但在这个节骨眼上,我们很难理解为何巴菲特当初会热衷于收购这家公司。
                  一号码头进出口公司收购案——损失惨重,全身…
一号码头进出口公司(Pier 1 Import)主要经营家具零售业务。实际上,家具业务为公司带来了40%的销售收入。但一号码头也卖一些相关的东西,如灯具、花瓶、餐具、洗浴用品、蜡烛、床具以及其他家居用品。
追溯到20世纪90年代,一号码头是一只非常热门的股票。它从1994年的每股美元一鼓作气一直升到1998年的每股20美元。但在1998年年中,由于增长开始变得缓慢,投资者就开始抛空手中的股票,致使它一度跌到每股美元。而后它的价格又开始扶摇直上,并维持了4年之久,至2003年底股价达到了每股25美元。截至2003年4月1日,一号码头又新增了90家经营网点,使店铺总数量从5年前仅有的763家增加到了1074家。2003会计年度,一号码头销售总额增长了13%,达到了17亿美元。净收入跳升了29%,达到亿美元(即每股盈余美元)。当时一号码头确实是一只成长型的股票。
只要一家公司显示出很快的增长速度并创造出了极大的收益,那要不了多久它就会引起人们的注意——而且这种注意不仅仅来自于投资者。高盈利会带来高竞争。实际上,这就是竞争的意义所在。除非是有不可逾越的障碍,不然竞争者会追逐这些利润,直到没有利润为止,或者至少将它们拉降到一个正常水平。一号码头进出口公司的股票就遭遇了激烈的竞争。除了那些家居用品零售商像Bed Bath & Beyond,WilliamsSonoma,Restoration Hardware,Pottery Barn以及Cost Plus之外,一些大型超市如沃尔玛、塔吉特百货(Target)以及好市多(Costco)也都加入了竞争行列。
收益的增长很快就慢了下来。2004会计年度,公司的收益只增加了6%,达到18亿美元。可比店销售额(same-store sales)降低了。净收入减少了9%,到了亿美元,但每股盈余还是能达到每股美元。可惜的是,形势还是每况愈下。2005会计年度总销售额持平,但可比店销售额降低了6%以上。净收入重挫49%,到了6050万美元。每股盈余下降至71美分。
尽管出现了上述问题,但一号码头还是吸引了巴菲特的眼球。伯克希尔·哈撒韦在2004年的第二季度购买了该公司800万股的股票。虽然不是很清楚伯克希尔到底花了多少钱,但是那一季度一号码头的股价在最低的17美元到最高的23美元之间变动,所以我们假设伯克希尔是以平均每股19美元的价格买入,那它对一号码头普通股的投资金额约为亿美元。
为何巴菲特会对一号码头感兴趣这一点我们不得而知。或许他认为该公司与伯克希尔一些已有附属公司(像尊典家具公司以及内布拉斯加家具商城)具有策略上的优势。当房屋市场势头强劲时,家具销售也会跟着变好。我们知道巴菲特那时候很看好房市,因为他刚收购了克雷顿房屋公司。或许巴菲特认为一号码头进出口公司只是卖空严重。如果他认为一号码头近期的盈余不足只是一时的反常,那就无怪乎他会逐步加码买进它的股票了。
市场透过伯克希尔对交易委员会申报的记录发现,它于2004年8月17日购买了一号码头800万股的股票。一号码头当天的收盘价格上涨了。这种反应通常被称为“巴菲特效应”。当被人发现巴菲特正在买进某股票时,众人纷纷跟进,从而提高了股价。这种情况下,许多人会认为如果像巴菲特那么精明的人都在买进一号码头的股票,那么其他人肯定有些地方没考虑到。人们会觉得或许一号码头的股票盈余不足真是一时反常。
不幸的是,“巴菲特”涨势并未维持多久。一号码头的营运状况继续恶化。2006会计年度,它的总销售额下降了,可比店销售额又跌了7%。因亏损了3980万美元(每股盈余变成了32美分)使公司获利转为赤字。股价跌至每股美元。巴菲特的信徒坚信巴菲特几乎不会卖出手中的股票,而是喜欢永久持股。他们知道一旦一只股票的价格下跌,巴菲特就会抓住机会买进更多的股票,以此降低他的平均购买价格。
但这次例外。巴菲特认为买进更多一号码头的股票只会让钱石沉大海,所以在2005年的第三季度,也就是在他开始买进一号码头的股票一年后,巴菲特开始减少了伯克希尔对该公司的投资。在那一季度他总共抛售了471万股。而当时一号码头的股价在每股11美元到每股美元之间晃动,这意味着伯克希尔抛售这些股票至少赔了2千万美元。虽说2千万对于伯克希尔来说不值一提,但巴菲特肯定不会高兴。之后伯克希尔继续抛售手中的股票直到卖空。最后,一号码头的每股股价跌到了个位数。正如之前说的那样,我们不清楚巴菲特当初为何会开始投资一号码头进出口公司,也不知道最后是什么原因让他决定放弃。但我们唯一知道的是,一号码头是巴菲特犯的少有的错误之一,对它的投资只会让伯克希尔和股东们赔钱。
                  有时候失败就是失败
跟大家一样,巴菲特痛恨犯错;但与其他人不同,巴菲特有真正转危为安的妙法。当所罗门公司即将破产时,巴菲特亲自上阵,救它于水火之中;当通用再保险公司开始亏损时,巴菲特对公司管理层实施大换血,最终将公司拉回轨道。现在通用再保险公司已经渡过了难关。就算是已经挣扎多年的网际喷气,最后也获得了巨大成功。巴菲特不会轻易放弃这些公司。
                  本章要点
我们在这一章介绍的所有问题投资中,一号码头进出口公司是最令人不解的。在买入不久,巴菲特就开始抛售它的股票。某些因素让他坚信不值得长期持有一号码头的股票。虽然一号码头投资案让他和伯克希尔的股东们遭受了损失,但他至少快速地意识到了自己的错误并以最快的速度退出了投资。
●多年来,巴菲特以伯克希尔的名义进行了多次成功投资,但也不是次次完美。其实你需要花上几年的时间,才能确定一项投资是明智之举还是一大败笔。如果你搞的是长期型投资,那就没必要因为近期投资走势大好而欢呼雀跃。同样地,也不要因为稍受挫折,就一蹶不振。如果所投资的业务很可靠,那形势最终会好转并使你获得盈利。
●巴菲特不喜欢干预公司经营,但是为了保护股东们的利益,他也会亲自出马。最显著的例子就是在1991年他临危受命,担任了所罗门公司的首席执行官。巴菲特的积极干预拯救了所罗门,在它最后出售给旅行家集团时,伯克希尔获利不少。如果你投资的公司遇上了麻烦,但要是有一个或更多积极的投资者愿意出面干预并使其好转,那你的投资最终将有回报。
●巴菲特不喜欢用股票支付收购费用,但是1998年他用股票和现金相结合的方式,以220亿美元的价格收购了通用再保险公司。起初,这项收购案看起来很划算,它使伯克希尔的浮存金增加到了原来的3倍。但是通用再保险公司持续出现承保亏损以及金融衍生合约问题。它甚至还惹上了一些官司,其中包括AIG利用再保合约操纵盈余事件。虽然通用再保险公司最终解决了问题,但毫无疑问巴菲特更希望事情能够顺顺利利。收购公司的风险很大。收购者一定要谨记一句拉丁俗语:货物既出概不退换,买主须自行当心。如果你进行金融收购时,更喜欢用股票而非现金交易的话,那请务必谨慎。
●同样是在1998年,巴菲特也是用股票和现金相结合的方式,收购了网际喷气航空公司。最初的收入增长相当可观,但后来多年都持续出现亏损。巴菲特以及该公司的首席执行官瑞奇·圣图利坚持拓展欧洲市场,但是成本比预期要贵得多。该公司在8年后才扭亏为盈。除非那家公司相对于其他竞争者有明显的优势,比如说关卡很难突破或者与合伙人的协作很难轻易被抄袭,不然就避免投资资本密集型的业务。
●一号码头进出口公司是一家公开上市的家具零售商。2004年以前,它的收入持续增长。在一号码头业绩下滑、股票下跌后,伯克希尔开始买进它的普通股。可惜的是,它的营运状况持续恶化。就在伯克希尔买进一号码头一年后,它开始抛售该公司的股票。如果一家收入高增长公司不断遭受重挫,那它的股票就不值得一买。
                  董事会独立性(1)
“最不独立”的董事往往都是那些董事费占自身收入很大一部分的人(因而他们很迫切地希望再次入选董事会,从而继续保住这种收入)。然而这些人往往都会被归入“独立董事”之列。
——沃伦·巴菲特,2004
投资者们通常都认为沃伦·巴菲特一定是一位股东权益保护者。毕竟,他曾严厉地批评那些不为股东谋权益而只想着为自己敛财的首席执行官以及其他的高层管理者。虽然在这一点上,人们很难对巴菲特指指点点,但批评家认为伯克希尔的企业管理以及接班人计划还有许多地方有待改进,至少对近期的情况而言是这样的。
公司管理以及接班人计划一直都是一个重要问题,但经过一连串公司丑闻被曝上头条之后,这个问题也更受瞩目了。泰科国际有限公司的前首席执行官就曾窃取公款,而公司其他董事要么不知情,要么睁一只眼闭一只眼。安然(Enron) 、世界通信(WorldCom)、阿德尔菲亚(Adelphia)以及其他一些公司都曾曝出类似丑闻,究其原因是由于公司管理的漏洞给予了首席执行官过多的特权而往往又缺少对其的监督。投资者们开始呼吁更加独立并负责的董事出现,政府对此立即加强了监管。
那些由个人经营者所有并管理的小公司则不用考虑公司管理问题。毕竟,对一个全权业主来说,当他挪用公款或者做出有损于公司的不明智决策时,也只能损害他个人的利益。但是一旦公司上市、业主增多,事情就会变得完全不一样。由于所有权和控制权的分离,公司的管理问题也被提上了日程。如果一家公司的首席执行官拥有一半的股份,那他挪用100万美元,其中的50万是要从自己的腰包里掏出来的。但是如果他只有1%的股份,那只用花自己1万美元的钱,剩下的大部分钱则是从其他股东的账上取得的。
在上市公司,通常是由股东推选出董事会成员,董事会成员再雇请职业经理人经营公司。将股东的利益放在首位,是公司董事和经理人的信托责任(fiduciary responsibility)和义务。这就意味着他们做的决策一定要有利于股东财富最大化。这说起来容易,但实施起来却不那么顺利。就算被选中做首席执行官的那个人既诚实又公正,董事们还是会在一定程度上对他有所牵制。首席执行官甚至要处处将他们放在首位。一旦董事们对首席执行官的关注多于股东,那就会出现问题。当问题真的出现的时候他们会百般推卸自己的责任。
由于上市公司的所有权往往参差不齐,所以那些手腕强硬并能恰当监督董事会的股东很难找。如果你在一家公司的投资仅值几千美元并只是占你净资产的一小部分,那你就没必要花费大量的时间、精力以及金钱去监督经理人是否在为你和其他所有人谋福利。然而这正是董事会的职能所在,你和其他股东必须依赖董事会做你们的监督人。监管公司的运营情况并将股东的利益放在首位是董事会的责任。而且你可以通过同时持有其他公司的股份,来分散坏的经理人给你带来的风险。
                  董事会独立性(2)
董事会独立性
为了避免此类问题出现,优质企业管理的拥护者主张企业中必须有大量的独立董事。董事会独立性甚至在美国证券交易委员会上变成了一件大事。交易委员会的主席威廉·唐纳森(William Donaldson)甚至试图强行通过一项规定,那就是要求一家共同基金中超过75%以上的董事(包括首席执行官在内)具有独立性。但法院拒绝了此项提议。尽管规定独立董事的人数这一点很荒谬,但很多管理专家坚持认为一家上市公司的独立董事数量越多,对公司越有好处。
相关专家认为,比起非独立董事,独立董事更会将股东的利益放在首位。比如,他们坚信独立董事更能实施恰当的监督,以防止出现公司多付酬劳给首席执行官,或者肆意发放额外补贴,这些有损股东利益的事情发生。另外,独立董事会更严格地对待诸如合并以及收购这样的企业联合提议,也会更客观地考虑招标问题。最重要的应该是,他们会对激进会计政策提出质疑。
当然,有很多公司即使没有独立董事照样经营得很好。相反,很多例子还证明独立董事会未能起到作用,使公司免于麻烦。而且,对这一问题的研究尚未有定论。经济学家桑杰·柏格特(Sanjai Bhagat)与伯纳德·布莱克(Bernard Black)对此得出的结论是:“目前并没有确切的证据证明,董事会独立性与企业业绩或增长速度有密切联系。对于那种公司应该具有多数独立董事,而内部董事(inside director)只需要一两个,这样的论调也没有充分的经验支持。相反,事实证明,比起那些有多数独立董事的企业,独立董事数量少的企业的业绩更好。”相关研究还证明,股市业绩与董事会独立性之间并没有必然的联系。但企业管理的拥护者仍然坚持,在那些拥有真正独立董事会的企业不会突然出现像会计舞弊(accounting fraud)这样的重大问题。
管理专家还指出首席执行官与董事会主席的职责应分派给不同的人。他们认为让一个人同时担任这两个职务是错误的。毕竟,首席执行官要向董事会报告情况,而自己向自己报告是不明智的。另外,专家指出在首席执行官不在的情况下,董事会成员召开一些会议是必要的,这样一来成员之间能进行更坦白和公正的讨论,特别是讨论首席执行官的薪资问题的时候。
优质企业管理的拥护者们很难对伯克希尔·哈撒韦这样一个由巴菲特既当主席又做首席执行官的公司抱肯定态度。而且,在伯克希尔的历史上,它的董事会从来都不具有独立性。就算现在的董事会比以前独立了些,但批评者们认为那还远远不够。
一个独立的董事会里面必须大部分都是独立董事。机构投资者委员会(Council of Institutional Investors)对它的界定是:“独立董事与公司或其最高经营者之间的唯一关系就是董事身份,没有任何专业性的、家庭或经济关系。”按照机构投资者委员会的界定,最重要的一点是在被任命为独立董事的前5年中,他个人或其亲属不得是公司的雇员或者未曾在管理层任职。
                  董事会独立性(3)
“真正”的独立是不可能做到的。毕竟,企业需要有能力的董事,也就是那些在相关产业有丰富业务经验的高层管理人士。但问题是这些人一般都相互认识,甚至以前还一起做过生意。然而就算创造一个真正独立的董事会再怎么不可能,那些优质管理的拥护者仍然坚持建立最大程度的独立性。
然而,到目前为止伯克希尔·哈撒韦的董事从未具有独立性——至少按照像机构投资者委员会这样的机构建立的标准来说。但伯克希尔的股东也从未对此有过抱怨,毕竟多年来该公司的业绩一直很好。然而,有人却认为巴菲特和他的公司忽视了优质企业管理的一个重要标准——至少照所谓专家们的说法是这样的。
截止到2002年,伯克希尔的董事会只有7名成员。其中有3人来自巴菲特家族:主席以及首席执行官沃伦·巴菲特,他的妻子苏珊(Susan)以及他们的儿子霍华德(Howard)。副主席查理·芒格也是董事会成员。还有芒格·托雷斯·奥尔森律师事务所(Munger, Tolles & Olson,LLP)的罗纳德·奥尔森(Ronald Olson),该事务所为伯克希尔提供法律咨询。第三级通信公司的主席瓦尔特·司各特也在董事会中,他在中美能源控股公司也持有大部分的股份。最后一位是RI银行的主席马尔科姆·切斯(Malcolm Chace)。他是经营伯克希尔前身的那家纺织公司的家族成员,该公司在1962年被巴菲特收购。司各特和切斯是董事会中唯一可以称为独立董事的成员,而且你还必须稍微延伸一下对独立董事的定义才能将司各特算在内。
其实,巴菲特并不同意机构投资者委员会对独立董事的定义。他在2004年伯克希尔的年度报告中指出了其对这一问题的精辟看法:“‘最不独立’的董事往往都是那些董事费占自身收入很大一部分的人(因而他们很迫切地希望再次入选董事会,从而继续保住这种收入)。然而这些人往往都会被归入‘独立董事’之列。”伯克希尔·哈撒韦公司,《2004年年度报告》,第23页。巴菲特继续解释说,像这样的独立董事可能会为了自身利益而牺牲股东的利益。比如说,一个董事费占自身收入很大一部分的独立董事,可能会反对一个价值极大的收购要约,因为这意味着他将失去董事的地位以及随之而来的董事费。巴菲特更愿意让那些持有公司巨额股份的人进董事会,因为他们最会为股东着想。换句话说,他喜欢那些真正参与到投资中的董事,因为这些人熟悉业务并在董事会议讨论中有能力做出重大贡献。他不会去理会这些人是否符合一些专家对独立董事的定义要求。
尽管巴菲特的这种想法可能是正确的,但伯克希尔近年来的情况与往年却有极大的不同。这并不是因为巴菲特灵光闪现,突然认为伯克希尔有必要实施更优质的管理;也绝不是因为他觉得机构投资者委员会的标准比自己的要好。其实是因为纽约证券交易所在2003年针对所有上市公司(包括伯克希尔在内)制定的一项强制性规定。《纽约证券交易所上市公司手册》(Listed Company Manual)第303A条规定:上市公司董事会的大多数董事必须是独立董事。虽然这项规定并不如机构投资者委员会严格,但其实都差不多。这些规定迫使伯克希尔——以及其他纽约证券交易所上市公司——大幅调整董事会结构。
                  董事会独立性(4)
为了回应此项规定,伯克希尔将董事会成员增加到了11名。不幸的是,苏珊·巴菲特在2004年7月去世了。马尔科姆·切斯也在2007年退出了伯克希尔董事会。自2002年在任董事会的成员中剩下的5名还继续留在董事会。美国首富威廉姆(比尔)·盖茨是第6名新增成员。盖茨和巴菲特之间建立了深厚的友谊,他们互相崇拜,对彼此赞誉有加。他们都是桥牌的超级爱好者,也经常一起出席社交活动。但最能显示巴菲特对盖茨钦佩之情的,就是他将310亿美元捐献给比尔与梅林达·盖茨基金会的决定,以任何标准来看这都是一项既高尚又无私的善举。但正是这种关系使人们对他的独立股东身份感到质疑。然而,就像在伯克希尔年度报告中指出的那样,比尔·盖茨完全符合纽约证券交易所对独立董事的定义。
雅虎总裁苏珊·德克尔(Susan Decker)是最新加入也是最年轻的一位成员。有趣的是,就在宣布德克尔成为董事会成员不久后,就有传闻说微软想收购雅虎。但德克尔选择代替马尔科姆·切斯加入伯克希尔董事会。切斯鉴于年龄问题准备退休,他当时已经72岁高龄,建议伯克希尔选一个更年轻的人代替他。现在包括巴菲特在内一共有6名董事,其中巴菲特比切斯年龄还要大。
伯克希尔在给证券交易委员会申报的材料中表示,在11位董事中有7位是独立董事。其中就有瓦尔特·司各特,虽然他在中美能源控股公司中仍处于很重要的地位。然而优质管理的主张者不得不承认伯克希尔现在的董事会结构与前些年相比有很大的改进。不管他们如何定义“独立”一词,他们也能看到伯克希尔现在的董事会比之前要独立得多。
这里还有另外一个重要点需要斟酌:所有股东都必须持有伯克希尔巨额股份。尽管巴菲特并未对“巨额”这个词加以界定,但他明显是按绝对价值,而非相对价值计算的。比如说,比尔·盖茨在伯克希尔的投资时值是5亿美元,几乎用任何标准来衡量,它都算是巨额投资,但它其实只占盖茨净资产的1%不到。
董事会发生变动的并不止伯克希尔一家。经理人猎头公司斯宾塞·斯图亚特(Spencer Stuart)的主要业务是帮助企业寻找合适的管理者,据该公司介绍,现在的企业董事会都有更加独立化的趋势。其中最大的原因就是为了回应各种机构的新规定,其中包括2002年的萨班斯·奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)以及之前提到的纽约证券交易所的规定。
有趣的是,斯宾塞·斯图亚特公司也指出,标准普尔500公司中,有近80%的公司都对他们的董事有强制退休年龄限制。这个退休年龄点一般都是70岁。但是,由于缺乏有资格的独立董事(这一点前面也有提到),一些公司通常将强制退休年龄延长到72岁或更大。很多优质管理拥护者都很看好强制退休年龄,他们指出这一限制可以防止董事们长期占位并迫使公司引入新人。
然而,实施强制年龄限制似乎有些荒谬,因为一些优秀而活跃的董事成员或许就会被迫退出。很多*十岁或更大的老人照样老当益壮。所以根据个人情况来决定退休年龄会更好一些。
伯克希尔就没有制定强制退休年龄。的确,与美国其他大型公司相比,它的很多董事都已是高龄了。就算德克尔代替了切斯的位置,伯克希尔的大多数董事的年龄还是超过了70岁,其中有4人已经超过80岁了。伯克希尔这么做决没有虐待董事的意思。但是,即使按现在的标准,这种严重依赖“经验丰富”的领导人的做法还是不常见的。
                  下一个“巴菲特”(1)
沃伦·巴菲特是一个谦逊的人,但也是个明星。伯克希尔的年度大会就像是个集体求爱仪式。股东们不远万里而来就是为了看到他们心中的“股神”。他们注意倾听他的每一句话,聚集在他周围,希望可以和他握手,得到他的签名,或者与他合影。有些人甚至只是想亲自跟他道谢,谢谢他的努力使自己获得了可观的财富。
巴菲特当然受得起这些恭维。他帮美国创造了大量的百万富翁,这完全是值得称赞的。除去20世纪90年代末到2000年初的.com泡沫时期不算,伯克希尔的股价是一路看涨的。事实上,截止到2006年,这20年来,其股价上涨了近40倍。这意味着一项价值万美元的投资仅仅在20年内就涨到了100万美元。就算是大学学费的上涨速度也赶不上它。
巴菲特声明以伯克希尔的名义购买股票与以他自己的名义购买股票完全是两码事,对将这二者混淆的投资者他总是给予严厉的批评。但在很多投资者心目中,伯克希尔和巴菲特是一体的。巴菲特可能会反对,但投资者和媒体这么认为并没有错。毕竟,伯克希尔是由巴菲特经营的。他还说过他个人财产的99%都用在对伯克希尔的投资上。伯克希尔·哈撒韦公司,《2003年年度报告》,第10页。伯克希尔能够获得成功,巴菲特可以说是功不可没,投资者和媒体习惯将巴菲特和伯克希尔混为一谈着实不足为奇。我们也不难理解为何股东们会对公司的未来感到有些担忧。因为巴菲特已经快80岁了,尽管他声称自己的健康状况良好(他个人认为是托了樱桃可乐和汉堡的福),但股东们都知道没有人可以长生不老。
很多投资者都不敢想象没有巴菲特的伯克希尔将会变成什么样。但一年年过去了,继承人问题变得日益重要。巴菲特过于优秀,少有人能与他匹敌。投资者们想知道一旦巴菲特过世,谁会来接他的班。
多年来,巴菲特和伯克希尔都没有提及企业接班人的事宜。但是纽约证券交易所再次逼迫巴菲特做出决定。《纽约证券交易所上市公司手册》第303A条要求“鉴于发生紧急情况或者首席执行官退休等事宜,企业必须制订接班人计划”。
现在伯克希尔在企业管理上制定了清晰的指导方针,其中包括企业接班人计划。按照这些指导方针,巴菲特定期与董事们讨论接班人计划,并推荐一些人选,以备在他不能再履行自己的责任之后代替他。这些指导方针也指出董事会要定期检验“那些在他去世或者行动不便之后,有望成为接班人的公司新进人员的优点与缺点”。
巴菲特在2005年给股东们的信中对此问题做了进一步说明。他指出,伯克希尔现在有3名相对年轻而且能力强的高层主管有望接替首席执行官的位置。巴菲特说,伯克希尔的董事会分别对这3人进行了检验,并一致选举出一旦发生紧急事件将出任首席的人选。当然,董事们可以随时改变主意,但是至少股东们知道具体计划已经订好了。
                  下一个“巴菲特”(2)
猜测谁将成为巴菲特的接班人已成为人们茶余饭后的谈资。分析师、记者以及伯克希尔的股东们仔细梳理伯克希尔的年度报告,希望从中找出蛛丝马迹。巴菲特习惯在他的信中褒奖他的高层主管。投资者总是注意那些受夸奖最多的人,同时也不放过那些从未被巴菲特点名的人。艾吉特·杰因(Ajit Jain)是出镜率最高的名字之一。多年来,艾吉特一直在管理伯克希尔的附属公司之一国民赔偿公司。最近他接管了伯克希尔再保集团的重大灾难业务。乔·布兰登以及塔德·蒙特罗斯也经常被巴菲特提及。巴菲特赞扬他们将伯克希尔的大麻烦通用再保险公司送上了轨道。如果巴菲特喜欢更年轻一些的,那政府员工保险公司的总裁托尼·莱斯利(Tony Nicely)也是经常被提及的对象。
在2005年巴菲特致股东函中,他还提出了另外一项有趣的计划。作为首席执行官,巴菲特做到了企业经营与投资两不误。但是他指出还没有人“能像我一样兼具企业与投资两个领域的共同经验”。伯克希尔·哈撒韦公司,《2005年年度报告》,第21页。所以他的接班人将会集中于业务领域,而投资领域的人选将由新一届的首席执行官任命。而那会是谁呢?多年来,负责管理资金的都是政府员工保险公司的卢·辛普森 (Lou Simpson)。巴菲特称赞辛普森做出了大部分伯克希尔的投资决策,而且“卢进入投资界的名人堂(Hall of Fame)是十拿九稳的事”。但是辛普森失去了成为接班人的机会。这一点巴菲特在两年后明确地做出了表示。“辛普森是位长期投资的高手,在管理政府员工保险公司的股票投资组合期间,创造了相当出色的长期绩效。但他仅比我小6岁,如果我的大限快到了,那么他可以风光表现的时间,可能也不会太长。所以就长期而言,伯克希尔需要另外的解决之道。”
巴菲特接着解释道,他可能会雇用不止一个候选人,然后亲手指导并将自己的投资之道悉数传授给他们。他寻找的是“生来就能辨认及规避重大风险的人,甚至是有生以来、从未见识过的风险”。成功的候选人必须表现出“独立思考、心智稳定以及对人性和组织行为的敏锐洞察力”。巴菲特的话使报名者蜂拥而至。你可以想象,成千上万的下一个“巴菲特”都有机会接受这位“股神”的指导,并最终有人脱颖而出。
没有人知道谁将成为巴菲特的接班人,但是董事会已经做好准备,一旦巴菲特不再能履行他的责任,他们会随时让这个人来接管经营大权。寻找以及培养一位首席投资官(Chief Investment Officer)的计划已经提上了日程。另外,巴菲特指出一旦他的心智能力开始下滑(就算他自己还没有意识到),董事会就会马上做出行动。巴菲特让股东们放心,时间一到伯克希尔的董事会就会请他下台。他也向股东们保证,后巴菲特时代的伯克希尔将会和现在一样稳定、成功。
                  本章要点
●那些拥有大量独立董事的企业可能会减少丑闻风险,但研究证明董事会结构和股价表现两者并没有必然的联系。如果你很担心会卷入安然公司那样的企业丑闻的话,那务必避开那些董事会独立性差的公司。但是如果你追求的是长期优良回报,那董事会独立性就不是你的首要考虑因素。
●多年来,伯克希尔的董事会从来都不具备独立性,但它的股市业绩照样很好。虽然最近它表现得比原来要独立,但很多优质管理的鼓吹者仍觉得那还远远不够。巴菲特的道德水准很高,但是并不是所有企业的首席执行官都具备巴菲特那样的水准。伯克希尔的股东们可能不用担心公司的管理状况,但对其他人来说,管理质量的好坏是首要考虑因素。
●优质管理的鼓吹者坚持企业应该拥有大量的独立董事,他们与公司或其最高经营者之间的唯一关系就是董事身份,没有任何专业性的、家庭或经济关系。但巴菲特认为真正的独立董事是那些处处为股东着想并在公司持有巨额股份的人。而且,董事们获得的董事费应该只占他们收入的一小部分。阅读股东签署的委托书并找出每个董事持有多少股份。那些股份很少的所谓的独立董事,不会给公司和股东带来多少利益的。
●对于那些企业成功与某一个人息息相关的企业来说,接班人计划显得尤其重要。投资者有必要担心在巴菲特下台之后伯克希尔的未来。但是伯克希尔已经制订了完备的接班人计划。投资那些拥有一个“明星”首席的公司,请务必谨慎,除非董事会已经制订了完美的接班人计划。
                  股票期权值多少(1)
未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。
——沃伦·巴菲特,2004
多亏媒体大肆报道了像安然以及世界通信这样的公司丑闻和破产事件,才使得员工股票期权(Employee Stock Options)变成了一个热门话题。实际上,这些丑闻与股票期权没有多大关系,而大多是由于各种会计舞弊导致的。但是投资者和高层决策者逐渐将股票期权视为一种贪婪的象征,这使得高管薪酬(executive compensation)水平肆无忌惮地上升。沃伦·巴菲特是站出来严厉声讨高管薪酬的人物之一。
要想弄清楚这几年首席执行官薪酬的变化,只要比较首席执行官薪酬以及普通员工薪酬之间的差异就行了。詹姆斯·里达(James Reda)是一位高管薪酬以及企业管理顾问,同时也是《薪酬委员会手册》(Compensation Committee Handbook)一书的作者,这是给那些决定大公司首席执行官薪酬的董事们用的一本参考指南。据里达透露,追溯到20世纪70年代,首席执行官的薪酬最多可达到普通员工薪酬的20~25倍。但在21世纪初,他们的薪酬竟疯涨至员工薪酬的400倍,其中大部分原因是由于股票选择权以及其他长期激励政策。
在20世纪90年代股市出现长期牛市,股价大幅上涨的时候,很少有投资者关心首席执行官薪酬问题。只要股价上涨,他们就高兴。但是一旦牛市终结,账面亏损严重时,投资者就会开始注意首席执行官们的报酬。当他们看到即使股价大跌,首席执行官们还是可以获得成百上千万美元的报酬时,他们就会感到无比恼火,就算是那些非营利机构的高管们也不能幸免于难。
纽约证券交易所(当时还属于非营利机构)的前首席执行官理查德·格拉素(Richard Grasso)是“9·11”恐怖袭击事件后重振股市的英雄,但是当他那高达亿美元的“递延薪酬”(deferred compensation)被披露后,公众愤怒地对其展开了声讨。然而由于股票选择权政策,一些企业高层获得的薪酬甚至比他还要高得多。甚至是那些身陷丑闻被迫辞职的高管,在被扫地出门之后仍然可以带走*位数的巨额报酬。
在股市繁荣时期,股票期权总免不了被严重滥用。一些公司就像分糖果一样分发股票期权——特别是对顶级的管理者(如首席执行官以及首席财务官)。有些公司则在股价下跌时取消现有的股票期权,而后立即用一个新的较低的行使价格代替——这种行为通常被称为“重新定价”(repricing)。更糟糕的是,有些公司甚至隐瞒真实的授权日(grant date),而选择过去某个股价较低的、对他们更有利的时间代替——这种行为被称为“日期回溯”(backdating)。然而,日期回溯直到股市繁荣终结后很多年才能被发现。尽管一些专家声称期权日期回溯只是另一种支付薪酬的合法形式,但前美国证券交易委员会主席哈维·皮特(Harvey Pitt)还是被指控进行回溯日期公开欺诈(outright fraud )。
                  股票期权值多少(2)
一些评论家呼吁完全禁止股票期权,但包括巴菲特在内的另外一些人则坚持强制性将股票期权列为费用才是防止选择权滥用的适当解决之道。大部分公司都没有在收益表中将他们股票期权的隐含成本列为费用,这是因为他们不是必须这么做。追溯到1994年,当美国国会讨论这一问题时,最终决定让公司拥有自己的选择权。企业既可以选择在收益表中将员工股票期权列为费用,也可以简单地将股票期权的预期价值放在财务报表的脚注里。因为股票期权费用化会减少盈余,那我们就不难理解那些首席执行官以及首席财务官们会做何种选择了。
为了弄清这一错综复杂的问题,我们必须首先了解股票期权到底是什么。其实股票期权只是一种权利而已。具体讲,它是给予所有者在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司股票的权利。股票期权可以在期权交易所参与交易,任何投资者都可以对其任意买卖。但员工股票期权不可以参与交易,它们被授予特定个人并且所有权不具有可转移性,而且它们的有效期限也要比交易所买卖的期权长很多,一般会长达10年之久也不过期。
每个人都知道股票期权在发放的时候是有价值的,但是当决定它的具体价值时往往会遇到一些问题。这是因为,没有人知道公司的股价是否会上涨或者上涨多少,而且就算可以克服这种估价障碍,何时将期权费用化也会引发争议。
股票期权值多少
几十年前,费希尔·布莱克(Fischer Black)、迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)以及罗伯特·默顿(Robert Merton)这3位学者试图找出计算股票期权价值的方法。当然,那些交易所买卖期权的市价可以直接被看到,它是最后一个买者愿意付或者最后一个卖者愿意出的价格。然而这3位经济学家想弄清的是股票期权的理论价格。他们的研究需要具备很高的数学水平。令人们惊叹的是,他们从物理学的传热准则方程式(heat-exchange equation)中推导出了一种可以计算股票期权的方程式,即布莱克-斯克尔斯期权定价模型(Black-Scholes option princing model),用它可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。
然而,像布莱克-斯克尔斯期权定价模型这样的理论定价模型,很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进行估计。而且布莱克-斯克尔斯期权定价模型需要用到一种衡量波动的量,即当期标准差(instantaneous standard deviation)。这种波动很难把握,更别提用它来进行估算了。其实,一些批评者经常会指控一些企业为了最小化期权衍生价格(derived value)以及它对盈余造成的影响,而蓄意压低当期标准差的估算量。
企业每年都会在向美国证券交易所提供的Form 10-K年度报告中,提供它们的员工股票期权计算值,并且会说明这一数据的计算过程。这些说明通常都是绕来绕去,非常之复杂,很容易让人混淆。比如说,霍尼韦尔(Honeywell)的10-K报告中可能会包括布莱克-斯克尔斯期权定价模型、隐含波动性、蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)以及美国政府公债殖利率曲线(the Treasury Yield Curve)。但不止是霍尼韦尔一家企业这样,所有发行员工股票期权的大型公司的10-K报告中,都会出现这样的说明。
                  股票期权值多少(3)
关键的问题是,对员工股票期权进行估价真的是太难了。尽管估算出一个精确的价格几乎是不可能的,但巴菲特2002年发表在《华盛顿邮报》上的一篇文章中指出,尽管估算员工股票期权的价值很难,但并不是说不能做出一个合理的估价。他说,会计师会对许多事物进行估价,其中包括为折旧之用估算机器的使用寿命。
然而,折旧并不是一个恰当的例子。当工厂购进一台机器时,它的价格是一定的。虽然在特定年份的费用不那么确定,但是机器的实际成本是确定的。
对股票期权来说,它的价格都是企业估计出来的。分发股票期权时,对它价格的估算从不具备任何程度的确定性。事实上,股票期权的实际成本在员工多年后对它有购买权时,才能显示出来。如果因为某些原因它一直都没有机会进入交易——比如说,股价一直未上涨——那它就没有价值。
但巴菲特在《华盛顿邮报》上的文章中指出,股票期权是薪酬的一种形式,薪酬是一种支出,而支出费用应该算在收益里面。这是典型的巴菲特逻辑——简单、一针见血并使人信服。然而现实要复杂得多。
我们不妨举这个例子:假如你在一家很有前景的小公司获得了一份工作。你的职位的现行年薪是10万美元。但人事经理以现金流紧张为由,只付给你9万美元的薪酬。为了弥补差额,你可以获得1000股的股票期权,它能以每股20美元的行使价格在当前市场上交易。
多亏巴菲特和他的盟友们在2000年股市崩溃后成功向国会请愿,才使核算规则有所改变。其结果是,现在各公司在分发股票期权时必须对其进行估价,并作为期权支出这一项记录在收益表中。现在再也不能简单地将估算价格缀在财务报表的脚注上了。假设通过布莱克-斯克尔斯期权定价模型或其他理论方法的计算,你现在的雇主分发给你的股票期权每股仅值5美元,那在收益表中公司的这项支出就应该记为5000美元。
现在假设你和公司的其他雇员工作都很努力,使该公司获得了巨大成功,以至于在你上任并接受公司的股票期权几年后,该公司的股价一路飙升至每股100美元。由于你有权利以每股20美元的价格买进股票,所以你可以获得的收益是相当可观的。当你行使期权时,你付给公司2万美元,就可获得1000股普通股。因为股票售价是每股100美元,如果你立即卖掉手中的股票的话,就可以获得10万美元的回报。你的税前利润就是8万美元,足以弥补当初接受这一职位的低薪资。这听起来是桩不错的买卖,不是吗?
但这种方*伴随很多问题。首先,公司支付了多少钱以及这些股票期权最终花了公司多少钱,二者完全是两码事。股票期权的实际经济成本是股票市场价格与你购买它们时实际花费的差额。公司原本可以以10万美元的价格将这1000股股票在市场上出售,然而,它却以23美元的价格卖给了你。所以,你获得的那8万美元的利润只是公司和其他股东的机会成本。当然,这只是公司对这些年来付给你较低薪酬的弥补而已。
而且就算能获得机会成本,也未必能变成现金成本。如果公司的现金紧张,只能发给你库存股票(Treasury stock),或者未发行但已授权的股票,那事情就会完全颠倒过来。当你行使股票期权时,公司的现金流就会增加2万美元。但是如果公司在以每股20美元的价格将它分发给你之前,必须以每股100美元的价格从公开市场上收购,那公司实际上就有8万美元的现金流出。无论如何,只要股价大幅上涨,公司对当下发行的股票期权的估价都会低于它们的实际成本。
如果股票期权一直没有被行使,那就会出现完全不同的问题。假设你在由于某些原因而没有行使股票期权之前就辞职了,或者你仍然任职,但是由于公司业绩衰退,而使股价下跌了,那你的期权就会因到期而变得一文不值。就算在分发这些期权给你时,公司支出了5000美元,这些期权对公司来说也是一文不值。实际上,由于你同意接受每年9万美元而非10万美元的年薪,使公司每年节省了1万美元。但是按照现在的核算规则,公司是不能撤销那5000美元的费用的。在这样的情况下,公司的支出就夸大了股票期权的实际成本。
                  有股东都会获利——不止是获得股票期权的雇员。
真正让投资者们耿耿于怀的是,那些高管往往在股价上涨时行使他们的股票期权,然后在股价下跌之前将它们卖出。这是20世纪90年代到21世纪初期股市由牛转熊时,他们惯用的方法。也有一些人彻底反对股票期权的使用,因为他们认为它会鼓励高管们操纵股价,或者实施风险很高的计划。比如说,一些高管可能会为了使他们的股票期权值钱,而故意隐瞒坏消息。或者他们会在账上耍花招,人为地抬高股价——直到他们可以行使股票期权,卖掉手中的股票,获得非法收益为止。
                  真正的问题在于滥用期权(1)
在上面的例子中,公司支出了5000美元,但我们知道,如果股价攀升至每股100美元,那股票期权的实际成本将更高。经济学家伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)和威廉·鲍莫尔(William Baumol)2002年在《华尔街日报》专栏上发表的一篇文章中指出,就算在行使股票期权时将它们支出是正确的,但由于股价涨得越高,收益也就越多,这时这种做法就是错误的。这并不是说马尔基尔和鲍莫尔认同在股票期权的发行当日就将它们支出,他们不是这个意思。他们强调,真正的问题是滥用股票期权,而这一问题靠支出期权是解决不了的。他们担心支出股票期权会鼓励滥用。马尔基尔和鲍莫尔建议使用恰当的以业绩为基础的股票期权。
同样,企业家约翰·多尔(John Doerr)和弗雷德里克·史密斯(Frederick Smith)在2002年《纽约时报》专栏中发表的一篇文章指出,股票期权不应该被支出。他们解释道,企业已经公布了稀释每股收益(diluted earnings per share),它是在假设股票期权已经行使的条件下,用净收益除以已发行股票(shares outstanding)得来的。所以,支出期权加上已发行股票的期权属于重复计算,这样一来就错误地记录在了财务报表上。多尔和史密斯还指出,期权支出限制了股票期权的使用,加大了企业寻找人才以及协调雇员和雇主之间利益的难度。
但是,巴菲特对这两个结论都不认同。他坚信期权支出对解决很多与滥用相关的问题很有帮助。他不认为支出期权会阻碍它的使用。但是由于巴菲特对这个问题往往都是直言不讳地发表评论,使得很多投资界人士都认为他轻视了股票期权的作用。很多投资者觉得巴菲特的真正目标是彻底消除对股票期权的使用。他是美国国内最大的一家公司的首席执行官,但他自己从不接受股票期权。而且,媒体几乎没有报道过他对这一问题的正面看法。
然而,事实并不是这样。巴菲特从来都不反对股票期权的使用。实际上,他说过:“由于大众不断地曲解股票期权问题,所以我在这里郑重强调,包括财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)、一般投资者以及我本人在内,从来就没有人主张限制股票期权的使用。”他还指出:“未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。”
很多评论者听到这些话都感到很惊讶。实际上,巴菲特认为只要机制合理,股票期权可以变成一种激励薪酬的恰当方式。尽管他反对行权价固定的股票期权的使用,但是他不反对使用那些行权价周期性改变以反映留存收益变化的股票期权。如果行权价是固定的,那企业高管们在股市牛市时,很容易就能获得报酬。但是浮动的行权价就能给那些创造价值的高管们以适当的奖励。
                  真正的问题在于滥用期权(2)
巴菲特同时也认为,应当限制高管们卖出股票的时间。他指出,允许他们通过行使期权购买股票之后立即就卖出是不对的。毕竟,一旦卖出了股票,他们就失去了像所有者那样思考和行动的动力。强制雇员在行使股票期权之后抱持住手中的股票,这听起来完全合乎情理,但现实比想象的要复杂得多,原因是行使期权必须要纳税。如果要限制他们卖股的权利,那只有让美国国税局(IRS)改变一下纳税政策才行。首先,应该将纳税时间延迟到股票真正卖出之后。其次,要将期权行使之后股价出现的任何收益或损失都考虑在内。实际上,很多怀有诚意的员工在21世纪初股价下跌时,都付出了沉重的代价。他们都像巴菲特鼓励的那样,在期权行使之后还抱持着手中的股票。但是股价下跌之后,他们一个个都损失惨重,一些人的纳税金额甚至超过了他们所持股票的价值。
巴菲特对如何建立合理的期权机制的看法是有道理的。我强烈建议公司董事会采纳他的建议,因为这些建议大部分都有利于减少期权滥用现象。但是,股票期权被授予之时就将其支出,这条建议是不合理的。我们在本章前面的内容中提到过,很多专家都确信授权当时就支出期权不仅会降低财务报表的准确性,还会阻碍期权的行使。
巴菲特指出,用股票期权奖励员工并没有错。它是一种完美而且有效的酬金方式,对协调员工和股东的利益大有帮助。毕竟,员工越是身在其中,就越能像股东那样思考问题,而且会为了公司的成功而更加努力工作,也会用长期而不是短期的眼光去观察股票上涨的情况。
巴菲特抱怨与股票期权相关的滥用也是应该的。肆无忌惮地授予高管们期权,在股价下跌之后对期权进行重新定价,为了得到更高的行权价而回溯日期以及由于不透明化引发的一系列滥用现象都是不对的。有些甚至是违法的。
巴菲特也批判了另一种人们经常忽视的滥用方式:股票回购(share buybacks∕repurchases)。对很多喜欢股票回购的投资者来说,这一论调对他们无疑是当头棒喝。一般来说,巴菲特认为当经理人不能找到一项价值最大化的投资项目时,企业应该返还现款给股东。返还现款给投资者的方法是分红或者股票回购。当管理者确信股票的卖价低于其内在价值时,进行股票回购是一种很好的方法。然而巴菲特警告说,员工股票期权薪酬制给高管们一种错觉,即在股价被高估时,他们仍然认为股票回购是一种好方法。这是因为通过减少已发行股票的数量以及增加每股收益,进行股票回购会极度抬高股价。通过股票回购,高管们实际上能够抬高他们的股票期权价值。
但是巴菲特对股票期权使用次数所造成的影响的看法是错误的。实际上,正像很多经济学家指出的那样,在监管者要求期权支出之后,企业马上就会发行较少的股票期权。毫无疑问,很多评论者对这一结果都会拍手称道,但其实这是不应该的。对那些大型的利润高的公司来说,支出期权并不是什么大不了的事,他们最多从财务报表中将每股股价降低几美分。而且,大公司可以用其他方式支付员工薪酬,比如,付给员工更多现金和较少的股票期权,这些他们完全负担得起。但是,对小公司来说,支出期权就会出现问题。特别是对那些刚起步、尚未盈利并且几乎没有现金流的小公司,这更是一个大问题。过去的小公司强烈依赖股票期权吸引并留住那些有才能的员工。但是现在,由于期权必须支出,小公司想吸引有才能的员工就难上加难了。
到目前为止,这一问题尚无定论。强制股票期权支出似乎可以减少滥用现象,但是它也让用期权支付薪酬的方式变得不那么常见了。现在,大小公司都在寻找能够激励并补偿员工的新方法。只有时间可以证明一切,看期权支出到底是那些支持者口中的万能药,还是扼杀全美大部分革新企业家的狗皮膏药。
                  本章要点
●高管薪酬过高现象已经成为一个热门话题。首席执行官以及其他高层管理人员的巨额薪酬都来自于股票期权以及其他激励方式。要想知道任何公开上市公司的高管的薪酬,请上美国证券交易委员会的网站,并查找Form DEF 14A这一项。它可以避免你错误地投资那些支付过高薪酬给高管的公司。
●用布莱克-斯克尔斯期权定价模型可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。但它很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进行估价。虽然有不足,但这个模型通常就是被用于估算前一种股票期权的价值,所以还是有一定作用的。查看美国证券交易委员会的10-K这一项,找出所要投资的公司的股票期权价值,并弄清它是用什么方法进行估算的。如果一家公司的季度期权相关支出仅达到每股几美分的话,千万不要对它进行投资。
●经过.com泡沫的“洗礼”之后,巴菲特和他的盟友们成功向国会请愿,要求在授权时支出股票期权。巴菲特希望这项要求可以防止股票期权的滥用。的确,近年来与期权相关的薪酬滥用现象明显减少了。但是作为交换,股票期权的使用次数变得越来越少了。这一趋势使那些现金流量少的刚起步的小公司越来越难以吸引有才能的员工。新的核算规则要求支出股票期权,这使那些资本丰厚的大型公司比刚起步的小型公司具有明显优势。鉴于此,请考虑在你的投资组合中增加大型股。
●现在的公司发行的股票期权越来越少,但这并非巴菲特的本意。实际上,巴菲特确信只要机制得当,股票期权是奖励高层管理者的相对完美的方法。而且他主张对行权股票的出售做适当的限制。寻找那些股票期权行权价具有浮动性以及制定了恰当奖励高管方法的公司。还有那些对行权股票的出售做适当限制的公司也可以归入您的考虑范围内。
                  必要的恶
我很庆幸自己拥有与生俱来分配资金的天分。
——沃伦·巴菲特,2003
沃伦·巴菲特一次又一次地向世人证明他创造巨额财富的能力——不仅仅为他自己,也为所有伯克希尔的股东们。实际上,他的努力造就的百万富翁的人数比其他人都多。正如我们所看到的,巴菲特也是首席执行官贪污行为的严厉批判者,也因事事都为股东们着想而受人爱戴。但是我们也看到,巴菲特有时会做出危害投资者利益的决定。可能其中最引人注目的事情就是他呼吁高税收这一行为。巴菲特鼓吹所谓的富人应该支付更高的所得税以及遗产税。
必要的恶
体制完善的政府都会依赖税收来支付国家需要的各种花销,以造福社会上的每一个人。支付给军队和警察的税收,是用于保卫国家和社区安全。政府也要支付税收给公共教育事业、道路以及桥梁的建设。还要支付税收给所有的社会福利项目,为穷人、残疾人以及其他需要帮助的人提供援助和保护。
除去其中的一些政治观点不说,包括无政府主义者在内的所有人都认为纳税是必要的,而且完全同意每个人都应该缴纳各自应付的份额。但一旦涉及细节,问题就出现了。“应付”到底该怎么定义?税率应该是多高?到底应该对哪些项目征税?
就所得税这一项来说,自由派人士指出那些挣钱多的人不应该仅仅缴纳更高的税,而应该将大部分所得都上缴给税务部门。换句话说,他们就是认为收入高的人应该承担更高的税率。他们支持累进税率(progressive tax rates)。
保守派人士反驳说,如果税率是浮动的,那收入高的人缴纳的税也高。他们强烈反对累进税率,并认为它从本质上就不公平,它会降低人们努力工作的积极性,进而危害到国家的经济。他们还指出累进税率会抑制投资。当税率稍微累进时,这些不良影响可能还不是那么明显,一旦税率过分累进,它将会抑制经济增长,其结果是工作机会减少,进而降低政府的税收。
很多著名的保守派经济学家、企业家以及政客,其中包括弥尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)、史蒂夫·福布斯(Steve Forbes)以及迪克·阿米(Dick Armey),都长期呼吁一种简化与统一的税收制度。他们坚决支持清除漏洞以及扣除额,这些都鼓励了那些有能力雇用精明会计师的人逃避应缴税额。他们认为一个简单并统一的税收制度可以刺激经济活动,同时增加政府的税收。
大量证据证明,当税率降低时,经济就会出现繁荣。比如说,俄国在实施了一项简单而统一的低税收政策之后,国家经济立即飞速发展,税收也大幅提高。即使是在美国,当布什政府出台减税政策之后,国家经济也是加速增长,税收也创了新高。当然自由派会提到布什赤字,但是出现赤字的原因是增加了开支,而并不是因为降低了税率。
自由派人士认为,由于高收入人群的总收入很可观,所以他们应该缴纳更多的税。保守派则认为,这些人已经支付了大部分的税收。根据美国国税局的统计,2005年1%的收入最高人群的收入占全部调整后的净收入的21%,但他们所缴纳的个人所得税占国家总税收的39%。收入最好的季度,他们的收入占全部调整后净收入的68%,所缴个人所得税额占总税收的86%。50%收入最低的人群的收入只占13%,但几乎没有纳多少税,所缴税额仅占总税收的3%。对保守派来说,这证明税法太过激进;而在自由派看来,这还远远不够。
                  巴菲特3%的税率
说到税收政策的时候,人们通常感到有些诧异的是,沃伦·巴菲特这个当今世界上最伟大的资本家,竟然完完全全地站在自由派一方。他支持高所得税和高财产税。他在所写的文章中大肆呼吁企业以及个人所得税率都应该提得更高。
巴菲特在2003年写给股东们的信中指出,伯克希尔当年所缴纳的所得税有33亿美元,约占全美所有企业上缴国库税收的。他说伯克希尔“名列全美纳税大户前十名”。他接着抱怨道,由于各种税收优惠政策使得2003会计年度美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦总税收的。他指出,在1952年战后的企业所缴所得税总额尚占联邦总收入的32%。巴菲特的意思是,企业总体上所承担的税收降低了,而个人却背负得越来越多。他还大力支持简化税收,但可能这并不是他的本意。他指出,伯克希尔2002年的税收申报书厚达8905页。
2006年,伯克希尔支付给美国联邦政府的所得税增加到44亿美元,税收申报书厚达9386页。伯克希尔·哈撒韦公司,《2006年年度报告》,第19页。你可能会认为,这么多的书面文件肯定动用了不少管理人员来进行整理。但是巴菲特指出,这些文件都是由伯克希尔仅有的19位同仁整理出来的,他们的办公场所仅占了10万平方英尺。那一年花在总部办公的所有支出,包括员工福利,只有350万美元,其中包括巴菲特和芒格各自10万美元的薪资。
政府对伯克希尔缴纳如此之多的税肯定感到很高兴。但是,伯克希尔的股东应该会对此感到有些担忧。就像巴菲特指出的,2003年伯克希尔所缴纳的所得税占全美所有企业上缴国库税收的。但是当年伯克希尔的收入仅占全美所有企业总收入的。换句话说,伯克希尔所缴税额远远超过了它应缴的份额。
然而,巴菲特对伯克希尔为政府带来那么多而且有效的收入感到很骄傲。2003年5月20日,巴菲特在《华盛顿邮报》上发表的一篇文章中指出,尽管他认为个人纳税者承担了太多的纳税金额,但对参议院对个人所得税的免税政策还是感到不满。他认为这项法案将使富人在纳税天平上享受的优势更为明显。尽管伯克希尔从不发放股利,巴菲特指出如果股利税真的被减免,那伯克希尔将破天荒地分配10亿美元的股利,他本人也可获得亿美元而不需缴纳1分钱的税。他说这将使他个人的有效税率一下子降到3%不到。巴菲特还指出,参议院制定落日条款这一举动跟安然公司做假账的做法并无二样,它将使公司在免税政策实施之前都暂时不发放股利,而在政策实施之后又一股脑地将其全部发放。
当然,企业用这些资金可以做很多事情。他们可以将它搁置,或者投资到低产的证券市场。但这通常都不是什么好主意,因为这样将压低股票价格。他们为了获得更高的投资回报可以将这些钱拿来再投资以提高股价。还可以进行股票回购,以资本收益的形式将这些现金回报给那些卖掉自己股票的股东。或者他们可以发放股利,以普通收入的形式返还现金给股东。
金融理论上指出,当管理者找不到使财富最大化的项目进行投资时,就应该返还现金给股东。到底通过何种方式返还——用股票回购也好,发放红利也罢——将受到很多因素的影响,其中包括现行税率。如果普通收入的税率比资本收益的税率高,那用股票回购的方式将更好。但如果股利的税率比资本收益的要低,那分发股利是股东们的最好选择。
尽管参议院想尽办法,股利税最终没有被减免。然而,当布什总统签署《2003年就业与进一步减税协调法案》(the Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003)之后,股利以及长期(至少比一年要长)资本收益的最大税率都降低到了15%。跟巴菲特一样反对低股利税率的人,都忽略了一个事实,那就是股利已经在企业层面上被收过一次税了。这就是投资者和经济学家经常抱怨的“双重征税”。很多经济学家指出,企业所得税只应征收一次。如果企业已经纳了税,那个人就不应该缴纳附加税。但是如果个人要缴纳这部分税,那企业当初就不应该缴税。
伯克希尔的董事们在2003年没有发放股利是一个明智的决定。支付债务利息可以免税,但股利必须从企业的税后收入中支付。美国税法禁止企业以税收为目的扣除股利支付。所以如果伯克希尔在2003年支付了股利的话,虽然对它33亿美元的收益不能产生任何影响,但是通过支付股利,伯克希尔就必须迫使股东们缴纳一份附加税。如果因为某些原因他们必须返还现金给投资者的话,伯克希尔就要进行股票回购。尽管股东们必须要缴纳个人所得税,但至少比获得股利还要支付附加税轻松得多。然而,个人的股利以及资本收益税率已经下调至15%,所以现在返还现金给股东从税务角度来看,对他们更有利。而且由于股利收入和资本收益现在的税率相同,所以用股票回购或者发放红利的方式返还现金给股东基本没什么区别。可能有人会争辩说,由于股票回购将选择权交给了投资者,所以它仍然不失为一种好的选择。毕竟,如果你不卖掉股票,你就不用承担纳税义务。
                  巴菲特支持遗产税,但自己却尽量避免
与个人所得税不同,遗产税是建立在财产基础之上的。自由派人士称它为“财产税”。他们指出,政府有权利在那些拥有巨额财产的富人去世后,将他们的财产充公。毕竟,生活在美国获得的特权是使他们富有的前提条件。所以一旦这些富人去世,他们必须将大部分的财产交给政府,而不是将其财产留给自己的后代。
这种想法将财富与幸运等同了起来。以这种模式思考的人会认为,幸运是解释富人与穷人之间差异的最充分的理由。就连巴菲特也将自己大部分的成功归于幸运。他说能够出生在美国这样一个国家,他是幸运的,但更幸运的是“我拥有与生俱来分配资金的天分”。
相反地,保守派将遗产税称为“死亡税”(death tax)。他们反对政府在某人死后将他们的财产充公。他们指出,财产是纳税后的所得,一而再,再而三地对财产征税是错误的。保守派强调,遗产税打压了努力工作以及节俭的积极性,而鼓励了浪费和挥霍的行为。毕竟,如果你已经知道在自己死后,政府会拿走你留下的大部分财产,那为何不在生前就任意挥霍掉呢?为什么要参与投资,挣更多的钱呢?明明知道不能将财产留给自己最爱的人,那存着还有什么意义?
另外,保守派指出财产并不总是流动的。一个人拥有巨额财产,并不意味着他们会将钱都藏在家里的保险柜里,也不会都存在当地银行的账户里。其中一些钱可能用于买股票和证券,而更大一部分则可能投资在硬资产上,用于经营生意。将这些财产都上缴会使企业倒闭,因为他们必须卖掉硬资产,用得来的现金支付政府税收。可以毫不夸张地说,一个人可能会卖掉一家知名农场来支付遗产税吗?保守派认为允许这些人的后代继承先辈的生意是更明智的选择。毕竟,这样一来政府就能不断获得企业所缴纳的所得税。
诺贝尔奖获得者弥尔顿·弗里德曼是遗产税的强烈批判者。他称其为一种不道德的税,认为它惩善扬恶、打压节俭、鼓励挥霍。他甚至质疑遗产税作为政府税收来源的价值。他指出政府每年收集税收的花费比税收带来的收益还要多。这是因为遗产策划师为他们富有的客户提供了很多避税的巧妙方法。弗里德曼坚信撤销遗产税——以及它所带来的一些漏洞——政府会获得更多的净税收。
60 Plus Association协会的发言人歌手派特·布恩(Pat Boone),也在《华盛顿邮报》上公开指责巴菲特个人就是遗产税的受益者。他指出,伯克希尔旗下的一家附属公司就是靠卖遗产税保险获得利润的。这种保险政策使那些遗产继承人相信只要花钱就可以避免资产清算。而且,一项估计证明“有10%的寿险营销是与遗产税计划相关的”。
很多巨富阶层的成员,其中包括巴菲特、乔治·索罗斯(George Soros)以及威廉·盖茨(比尔·盖茨的父亲)都反对布什政府2001年试图撤销遗产税的决定。盖茨出席国会并表达了对撤销遗产税将减少慈善捐赠的忧虑。他指出,如果没有遗产税,那人们就不需要利用捐赠财产来逃避纳税了。
尽管将慈善捐赠和避税相联系是缺少证据的,但大家都心知肚明,在死去之前将财产捐出无疑是一种逃避遗产税的方法。2004年《华尔街日报》提醒巴菲特,如果他真的觉得遗产税是必要的话,那他应该确保他的钱都会落到政府手中。该报甚至要求巴菲特不得钻遗产税的漏洞,在他去世之前不得将钱捐给任何基金会。但是,大家都已经知道,巴菲特还是捐赠了310亿美元给比尔与梅林达·盖茨基金会,还捐了另外60亿美元给他的孩子们经营的基金会。巴菲特不会一次就捐出所有的钱,他每年会捐出总财产的5%。如果巴菲特在将财产全部捐出前去世,政府就会将剩下的财产充公。
巴菲特坚持富人应该缴纳更多的税,那为何他选择将这么多的钱捐给各种基金会,而不是让政府在他去世后拿走他大部分的财产呢?唯一可以解释这一举动的原因就是,巴菲特认为这些基金会比政府更能善用这些钱。
包括巴菲特在内的很多巨富都支持遗产税,但是他们却一直利用法律的漏洞,来避免在他们去世后被政府收走自己的财产。这难道不是相互矛盾的吗?或许我们可以用既内疚又无私来解释这些巨富们的心理。对于拥有这么多的财富他们感到很内疚,但是他们又不信任政府会善用他们的钱。然而正如保守派所指出的那样,没有遗产税照样可以达到同样的目的。这些有内疚感的人将钱给谁是他们的自由,甚至交给政府也可以。但是政府不能强迫每个人都这么做。
                  本章要点
●近年来,在一些经济出现改革的国家出现了很多好的投资机会。比如说,俄国和中国正一步步迈向自由贸易,而逐渐远离国家管理。请考虑在你的投资组合中融入一部分对新兴经济的投资。最简单的方法就是通过共同基金以及指数型股票基金进行投资。
●尽管税收是一种必要的恶,但怎样分配它们却是保持经济健康的关键。税收过高或者累进过度都将抑制投资活动。在税率以及累进税率降低时,请考虑在你的投资组合中分配更大比例的股票份额,而在政府增税时,千万不要这么做。
●在税收问题上,巴菲特与自由派站在同一阵营。他反对国会对撤销股利所得税所做出的努力。但是,国会最终决定将股利税以及长期资本收益税下调至15%。然而,这一税率不会永久保持,2011年税率会上调至一个更高的水平。尽管巴菲特支持高税率,但他认为这种落日条款很荒谬。不要奢望税率不会增长,在步入2011年之前做好准备减少对证券的投资。特别是要削减对股利收益率最高的股票的投资,因为它们的税率将升得最高。
●巴菲特也反对撤销遗产税。他同意自由派的看法,认为生活在美国获得的优越条件是使人们变得富有的首要原因。所以,在他们去世之后,就应该将所留财产给政府。但是保守派指出,财富是努力工作加节俭得来的,它是人们的税后收益,所以不能被再次征税。遗产税将在2010年废除,然后又将以复仇者的姿态在2011年归来。如果你预计在2011年或之后会留下至少100万美元的遗产,请确保已采纳了好的遗产税计划建议。或者你也可以考虑使用巴菲特的方法,即利用法律的漏洞,通过将财产捐赠给你已选定的基金会,避免或最大限度地减少应该缴纳的遗产税。
                  着眼于长线投资
基于我们的研究证明,恕我们不能赞同那种强烈要求公司撤销季度盈利指导的建议。
——乔尔·休斯敦、柏鲁克·列维、詹尼·塔克,2007
在第四章中我们了解到,巴菲特公开表示拒绝以任何危害伯克希尔的财务业绩为代价而出售旗下优质企业的行为。在第九章中,巴菲特又提出他反对低税收,理由是所谓的富人没有为维护投资者的最大利益而努力。在这一章中,我们会发现巴菲特还反对盈利指导。实际上,他鼓励伯克希尔投资组合里的多家企业都停止提供盈利指导,其中包括可口可乐、《华盛顿邮报》以及吉列。巴菲特此举又是一个会危害投资者利益的例子。
盈利指导是指导投资者以及分析师分析在未来报表周期中企业盈利多少的管理办法。它通常通过电话会议或是发布新闻来传达给外界。多年以来,巴菲特越来越坚信盈利指导是一个错误的做法。他认为盈利指导不恰当地鼓励了管理者以及投资者关注短期利益而忽视了长期收益。与其提供特定的盈利指导,巴菲特和他的追随者认为企业应该提供更多业务细节、业内重要的关键指标,以及披露更多有关公司长期策略的信息。
为了真正理解盈利指导为何如此受争议的原因,我们必须首先了解美国企业的盈利情况如何上报。美国证券交易所要求每家公开上市的公司申报一个季度盈利报表,称为10-Q。除此之外,企业还要申报年度盈利报表,叫做10-K。这些年度申报材料必须经过会计事务所审查,但是季度申报材料则不需要接受审计。这些报告的作用是为股东(即所有者)提供企业经营情况的相关信息。10-K需要接受审查,所以股东们可以确信公司的管理层不是简单地虚构数据而已。
企业必须申报实际盈利情况,但是并未被要求一定要提供将来的盈利指导。换句话说,管理层必须为投资者提供企业过去的实际盈利信息,但是他们没有义务告诉你公司将来的盈利状况。然而,很多企业常常通过提供特定的盈利计划而自愿发布将来的预期盈利。他们这么做的原因各不相同,但是最终都归结为一个理由:投资者需要这些信息。这也是很多企业在美国证券交易所要求提供季度财务报表之前就自愿发布这些信息的原因。
如果一家公司在刚过去的这一季度中盈利了不少,这的确是一件再好不过的事情。但是投资者真正想知道的是未来的预期情况。毕竟,一只股票的价格不能准确反映未来的状况。而过去则不同,过去已经变成了历史,它或许给我们带来了很多好处,但只有当它能够提供一些关于未来的有用信息时才有意义。而且关键是,过去的结果显示现在的走势会继续还是会发生大反转呢?
现在购买股票的投资者对过去的现金流分配起不到任何作用,而仅对未来现金流分配有意义。这就是投资者想打听未来的盈利情况并确定该对将来报什么希望的原因。但是怀疑论者认为个人投资者并不需要这些信息,真正需要的是分析师以及机构投资者。他们列出了一系列数据证明个人投资者在整个市场中所占的比例日趋减少,而一些机构,包括共同基金、退休基金、保险公司以及对冲基金,才是使股票和市场交易日益活跃的功臣。他们认为一般投资者要求企业提供盈利指导是荒谬之举。
这种说法有一定道理,但是并未完全得其要领。其实只有个人投资者才真正需要这些信息,而那些摸爬滚打多年、久经世故的机构投资者反而不需要。但是,机构就代表着个人,每一个投资机构都是由个人投资群体组成。投资者个人直接购买或是通过一项共同基金或者养老基金购买通用电气公司的股票又有什么不同呢?投资者整体的财务情况与通用电气的股票走势是紧密联系的。所以,认为机构以及个人投资者是利益分开的完全不同的两个群体是不对的。
着眼于长线投资
但就算这些批评者不从机构这一点上说事儿,他们也认为盈利指导会不适当地迫使企业高管层关注短期的而非长期的利益。他们指出盈利指导使企业高管变成了收益管理者,而不是业务管理者。他们似乎坚信只要废除盈利指导,管理层就会神奇般地将注意力转移到为股东谋求长期利益,而非关注当前季度的收益情况上。
毫无疑问,着眼于长期型投资的管理会更好一些,片面追求短期盈利的管理层不值得信任。比如说,管理层会轻易削减用于研究和发展的开支,来夸大当前季度的盈余。但是这么做会使下一季度的盈利降低,甚至对以后多年的盈余情况造成不良影响。很明显,这不是一种明智的做法,就算它会造成短期内股价的大幅度跳升。
这种盈余操控的确会造成“达标”压力,但是这种压力并非来源于盈利指导。不论管理层提供盈利指导与否,分析师和投资者都一样会对未来怀有期望。因为美国证券交易委员会要求企业提供季度盈利报表,投资者就会做出季度预期。如果交易委员会要求企业提供月盈利报表,那投资者就会做出每月预期。这是一个不争的事实。
既然盈利报告不是投资者做出预期的原因,那反对企业提供这些材料就是毫无意义的。相反,废除盈利指导很可能会使状况变糟。毕竟,来自于管理层的盈利指导是盈余情况的最权威信息来源。这些来自于真正经营你所投资的那家企业的人之手的材料,是弥足珍贵的。没有人比管理者更清楚企业的盈利状况了。废除盈利指导将增加公众的不信任感。
                  最恨莫过于波动
巴菲特以及其他反对公司提供盈利指导的人,也相信它是对股东有好处的。但最令他们沮丧的是,伴随着企业预期盈利公布而出现的股价大幅波动现象。比如说,一旦企业预期盈利下滑几美分,它的股价就会暴跌,这是很常见的事情。那些喜欢进行长期型投资的反对者认为这种现象很可笑。他们或许是对的。但是他们并没有将它视作好机会而低价购进更多股票,相反,他们试图通过废除盈利指导来消除股价波动。然而,并没有十足的证据证明撤销盈利指导就能消除股价波动。如果真那样的话,废除季度盈余报表是最有效不过的办法。但是,没有人会建议这么做。
公布日期波动在2000年10月之前,对个人投资者来说是个灾难。在那之后企业通常将个人投资者排除在电话会议成员之外。他们通常会在公布季度盈余这样重要的事情的时候,才进行电话会议。在开会期间,他们也会提供收入和盈余指导。美国证券交易委员会自此便开始接到被排除在外的投资者的电话,向他们抱怨这种选择性透露方式。委员会也注意到在电话会议进行期间股价常常会升高或是下跌。这是因为那些提前在私下里获得材料信息的人,企图在大众得知这一消息之前执行交易或者推掉重要客户的业务。
为了公平起见,美国证券交易委员会颁布了公平披露信息法规(Regulation Fair Disclosure∕Reg FD),强制企业公平并及时地发布非公开性材料信息。这类信息必须及时地公布给每一个人。企业再也不能只发布信息给特定的分析师或投资者。大部分企业现在都是进行网上电话会议,在会议进行期间每个人都能通过网络收听会议内容,每个投资者都能跟专业投资人同时获得同样的信息,而且你甚至不用是公司里的股东。尽管相关部门允许企业跟分析师和机构投资者进行一对一的碰面,但是不得向他们透露任何重大的非公开信息。如果因为疏忽而发生这样的事,他们必须将同样的信息进行公开发布,并在24小时内向美国证券交易委员会申报。
尽管公平披露法规使所有投资者都能在同一时间获得信息,但股价在盈余指导发布时还是会出现波动。就算是撤销盈利指导,这种情况同样不可避免。而且,如果管理层停止提供盈利指导,一些分析师很可能就会停止覆盖股票。对于像可口可乐这样的大公司来说这可能算不了什么,但是小规模的公司却难以承受。对小公司来说,减少覆盖范围将减少股利,这将增加公司的资本成本。对于那些在企业提供了盈利指导之后,仍然继续进行股票覆盖的分析师来说,他们的工作意义是什么呢?有一点可以肯定,他们不会停止盈余估计,这是他们工作的一个重要部分。想象一下如果一个分析师做了一份研究报告而里面没有关于盈余的内容,那投资者会做何反应。分析师做盈余估计是因为投资者的需要。但是如果企业停止提供盈利指导,分析师的估计很可能会出现错误。即便是现在,都已经有很多投资者抱怨说,分析师做的盈余估计与实际盈余的差距实在很大。可以想象如果公司不提供盈利指导,那这种差距会变得更大。
而且即使停止提供盈利指导,企业内部还是会进行盈余估计。所有经营良好的企业都会做短期预算。他们必须对未来几周、几个月、几个季度的收入以及支出情况做出估计。就算不提供盈利指导给投资者,他们还是会为了自己进行盈余以及现金流的预估。仅有的区别就是这一结果不会向外界公布。这其实并不是一个好点子,因为公布给市场的信息越少,不确定性就越大,而不确定性又会造成更高的风险。投资者只会以较低价格购买那些从不提供盈利指导的公司的股票。这将不可避免地给企业带来较高的资本成本。
                  用事实说话
你可能会认为上面所陈述的观点都是个人一相情愿的臆测。但请好好想想,其实有大量的证据都证明撤销盈利指导是弊大于利的。华盛顿大学的一项研究检验了2000~2006年之间,96家正式宣布停止提供盈利指导的公司的运营状况。研究结果使每一位关注此事的投资者都大吃一惊。废除盈利指导会使股东们的利益大受损失。
批评者通常会认为有统计学意义的结果并不具有经济学意义。所以我在这里提供另一项证据:一般情况下,一家市值100亿美元的公司会在公布不再提供盈利指导后的仅仅三天内损失约达亿美元。如此令人信服的经济学证据令人不容置疑。
而且这仅仅是个开端。事实证明终止盈利指导的公司在接下来的一年将会损失得更多。另外,分析师的盈余估计将变得更加的不准确。跟之前的推测一样,分析师对终止盈利指导的公司的平均盈余预估跟它的实际盈余相比,二者之间的差距是越来越大。
此项研究的作者认为,撤销盈利指导是管理者对未来现金流量不自信的表现。但实际上二者并无必然联系。很多公司之所以停止盈利指导,是因为他们确信对盈余预估进行保密会避免它带来的很多麻烦。
另一项研究是出自于纽约大学和加利福尼亚大学,他们检验了停止以及恢复盈利指导对公司造成的影响。这项研究的作者们追踪研究了2002~2005年间222家停止盈利指导的公司的运营状况,其中26家公开发布了终止指导的声明,而另外196家则没有公开。这些公司经历了特别的艰难时期。他们停止提供指导的原因是业绩不佳,而并非认为这样会对股东有好处。有趣的是,研究者还发现很多公司在业绩好转之后又恢复了盈利指导。
而且这项研究的作者们发现,分析师对这些停止提供盈利指导的公司的股票覆盖范围确实缩小了,这就是为何尽管面临来自于像这样的机构的不断压力,这些公司还是甘愿放弃盈利指导。研究还发现,在盈利指导停止后,分析师的盈余估计就变得比较不准确了。而且与普遍观点相左,他们还发现停止提供盈利指导的公司也不会提供其他信息。基本上说,指导越少,信息越少。可能最令人不安的是,这些停止指导的公司并没有采取积极措施增加长期收益。例如,他们并未在研究与发展上增加支出或是投资。研究者总结:“基于我们的研究证明,恕我们不能赞同那种强烈要求公司撤销季度盈利指导的建议。”通过诸如以上的一些严格和全面的分析研究,我们很难发现停止提供盈利指导的任何好处。
                  伯克希尔无指导
沃伦·巴菲特是一位以股东利益为首位而闻名的成功的投资者。所以当他对某个项目怀有浓厚兴趣并有独特见解的时候,他的追随者们往往就以他为中心。没有人想要反对巴菲特。由于巴菲特不喜欢盈利指导,所以业界的其他投资者也都跟风反对。
伯克希尔从不为投资者提供盈利指导,而且伯克希尔的股东们也对这一安排毫无异议。毕竟当有一个“股神”经营自己的公司的时候,还去考虑什么盈利指导呢?伯克希尔的股东们不需要盈利指导,因为他们信任巴菲特。巴菲特也说服了伯克希尔投资组合中的一些公开上市公司停止提供盈利指导。这些公司的直接投资者们也都心安理得。他们因与伯克希尔拥有同一家公司的股票而感到很保险。但是并不是每家公司都有一个“巴菲特”,他们也不是靠巴菲特而获利的。仅仅因为无指导政策在伯克希尔以及它麾下的公司反响很好,并不意味着每家公司都可以这么做。
为了充分说明巴菲特的神奇威力,我们来比较一下AT&T商务服务公司以及可口可乐这两家公司所遭遇的不同经历。当AT&T在2003年1月23日当天股市收盘后公布撤销盈利指导之后,股价就开始暴跌。第二天股市收盘时该公司的股价已经下跌了19%,即每股下跌了美元。但是早在一个月前可口可乐也发表了同样的声明,不同的是它的股票走势良好。在接下来的两个交易日内,可口可乐的股票仅下跌了2%,即每股下跌了93美分。当然,当时两家公司存在着众多不同之处,每项差异都可能造成股价走势的巨大不同。但你可千万别忽略了最关键的一点差别。那就是当可口可乐宣布停止提供盈利指导时,巴菲特就坐在该公司的董事会桌旁。然而,AT&T却没有给他们的股东上“巴菲特险”。
经验证据已经说明得一清二楚了,鼓励企业终止盈利指导并非明智之举。一旦撤销盈利指导,股东们的财产就会遭受重大损害,几乎没有分析师继续覆盖该公司的股票,平均盈余预估也变得不准确。再则,停止提供盈利指导的公司也没有提供有关长期盈利计划的任何信息,更没有证据证明他们增加了最大化长期价值的投资项目。业务广泛的大型公司或许可以顶住终止盈利指导的压力,但是小型公司却只能为此付出沉重的代价。
也许最令人感到头痛的,是那些认为只是鼓励企业停止提供盈利指导还不够的人。他们认为相关机构应该颁布禁令。但是在这个企业丑闻迭起的时代,管理部门会尽全力要求企业透露更多信息,而不是禁止。禁止企业提供盈利指导与强制提供二者都是偏激的做法。其实提供与否的决定权应该交给企业。就算经验证据证明提供盈利指导对股东们更有利,但还是有坚持己见者特立独行。比如说,他们有理由害怕提供特定的盈余指导会泄密给竞争者。当然,如果投资者不同意管理层的决定,他们就会通过抛售股票以及压低股价来表示抗议。禁止或者强令与其说是帮助股东,不如说是害了他们。
                  本章要点
●巴菲特认为,盈利指导不恰当地鼓励了管理者以及投资者关注短期利益而忽视了长期收益,并使企业高管更关注于收益,而不把心思放在业务上。但是,提供盈利指导与否并不能左右投资者进行盈余预估的想法。众人将原因归咎于美国证券交易委员会,因为它强制企业申报季度盈利报表。就算是企业终止了盈利指导,投资者还是会做季度盈余预估。不要投资那些拒绝提供盈利指导的公司,特别是也不提供能够帮助投资者了解企业未来运营计划的其他各种特定信息的公司。
●大部分人反对企业提供盈利指导的原因是,伴随着企业预期盈利公布会出现股价大幅波动现象。一旦企业预期盈利下滑几美分,它的股价就会暴跌。如果你真的认为将股价下跌归咎于盈利指导是不合理的,那你就可以趁机低价收购大量的股票。
●不论是从统计学,还是从经济学的角度,研究者都证明了撤销盈利指导将给股东造成巨大的财产损失。而且问题也会随之而来,分析师不愿再覆盖公司的股票,做出的平均盈余估计也会越来越不准确。再则,没有证据证明这些公司是否增加了长期收益价值计划。如果你认为你所投资的公司有废除盈利指导的倾向,请考虑立即抛售手中的股票。除非你确定该公司的业绩状况会改善,不然不要再买股票。
●一些公司终止盈利指导后股价大跌,但另外一些公司则没受多大影响。最关键的不同在于该公司是否拥有可靠的管理层。如果你进行的是长期投资,那企业管理层的可信度非常重要。每家公司都会遭遇低潮,但是有信誉的管理者会克服困难,将企业重新带回轨道,即使他们终止了盈利指导,或是做出了一些不利于短期交易者的决策。
                  巴菲特也会错 结语(1)
沃伦·巴菲特是当代的一个传奇人物。他无疑是迄今为止最伟大的投资者。他可能也是被载入书籍最多的一个人。最近在亚马逊网()的书籍这一项搜索“沃伦·巴菲特”,我们发现出现的条目竟达2897个之多。其中至少有100本书的书名含有“巴菲特”这个词。本书的出版也将加入这一行列。
投资者们深深地被巴菲特吸引,他巨大的成功和巨额的财富使人们对他多有阿谀之辞。毕竟他是全世界最富有的人之一。不久之前,他将自己的大笔财产捐给了比尔·盖茨经营的基金会。比尔·盖茨是微软的创始人以及伯克希尔的董事,他甚至比巴菲特还要富有。但是并不仅仅是他的富有或者令人难以置信的慷慨使巴菲特备受瞩目。投资者深深地被他的人格魅力所吸引。尽管他很富有也很精明,但是他表现得却像一个普通人。人们喜欢他判断常识的能力、自嘲式的幽默以及丝毫不自负的性格。巴菲特是一个游走于阿尔伯特·爱因斯坦(Albert Einstein)和安迪·格里非斯秀中的泰勒警官(Andy Griffith’s SheriffTaylor,20世纪60年代一个有名的电视剧中的人物)之间的传奇人物。你会情不自禁地崇拜他、尊敬他并完完全全地喜欢上他。首先,你想窃取他大脑里的知识为自己所有。其次,你会想跟他合作,从而可以分得一杯羹。
也许沃伦·巴菲特最令人着迷的地方就是他无法被归类。实际上,试图将巴菲特的投资策略归类是很多作家和研究者常犯的一个错误。投资专家喜欢将他们的同仁们进行分类,然后给每个人贴上一个标签。他们经常说“这个人是个价值型投资者”或者“此人是成长型投资者”。然而,你找不到一个合适的标签来形容巴菲特。巴菲特是一个价值型投资者,同时也购买成长股;巴菲特喜欢投资大型公司,同时也不放过中小型公司;巴菲特收购美国本土的公司和股票,但最近也开始将生意延伸到国外;巴菲特以购买个别股以及收购整家公司而闻名,但他也购买像债券这样的固定收益证券。实际上巴菲特也涉足现金、期货以及金融衍生品交易。所以要将他归类几乎是不可能的,因为根本没有适合他的标签。一旦你认为你弄清了他的风格,他又变了。
而且很多巴菲特的观察者都认为他的投资风格固若磐石。换句话说就是,他们认为巴菲特坚守固定的几条投资原则并从来不偏离它们。他们也发现巴菲特一而再、再而三地运用相同的原则,但几乎次次都成功。这些观察者认为,只要投资者学会了巴菲特惯用的技巧以及照着他的成功案例进行投资,每个人都能获得巨大的成功。
然而,事情并非那样简单。实际上,巴菲特的投资风格并不是固若磐石的,如果真要做出比喻的话,那熔岩是再合适不过的了。因为巴菲特经常改变并更新他的投资策略。他很清楚一次次地重复相同的策略是不能获得巨大成功的。要想真正成功,投资者必须审时度势,伺机而动。巴菲特一直都是市场的学生,他并没有因为从经济学院毕业就停止学习。所谓活到老学到老,每个投资者都是一样。
                  巴菲特也会错 结语(2)
但是尽管巴菲特常常改变投资策略并接受新鲜事物,有三件事是他一定会坚持的。第一,他钟情于保险业。巴菲特的个人财富直接来源于伯克希尔·哈撒韦公司,而伯克希尔的成功很大程度上都来自于一个产业——保险业。有保险业做伯克希尔的坚实后盾,巴菲特才能大量尝试各种新鲜花样。他很久以前就意识到,仅仅靠卖保单所得的保费以及用回报率来进行投资就足以支付索赔金额,而且还能留给股东们可观的收入。
第二,巴菲特在他的投资生涯中会坚持的事情是,他所投资的企业必须拥有优质管理层。在他所写的各类文章中,这一点总是被作为重点强调。优质管理层是进行长期投资的关键因素之一。这一观点金融理论上也有强调,研究指出一个经营不善的公司如果由另一个优质管理团队接管,那将使公司的经营重回轨道并创造佳绩。这是恶意接管案经常会利用的理由之一。但巴菲特对恶意接管不感兴趣。其实他对那些经营不善的公司完全没有兴趣,因为他不喜欢干预经营。巴菲特的收购原则之一是让那些有意出售但经营良好的公司主动跟他联系,但是他不想在收购后让那些管理层离开。巴菲特只愿意收购那些在完成并购后,优秀管理层会继续留在公司效力的优秀企业。
巴菲特也严守职业道德,特别是他要求公司所有管理者都将股东利益放在首位。他不反对在股东们获利的情况下,优秀管理者们拿很高的薪资。但是对于近年来很多企业的高管的贪婪敛财行为,他很反感。巴菲特看到很多首席执行官都分得了过多的股票选择权以及其他不恰当的薪资鼓励办法。即使公司的股票走势不好,他们仍然能填满腰包。他也发现很多公司进行会计舞弊以及其他不当操控行为,比如股票回购,这些行为除了抬高股价外没有任何经济意义,最多使那些行使股票选择权并快速抛售股票的企业高管变得更加富有。巴菲特见多了这种以牺牲股东的利益为代价肆意敛财的企业高管。
第三,巴菲特十分依赖用贴现现金流分析来寻找那些股价低于其内在价值的股票。金融理论上指出,任何资产的价值都等于它预期产生的未来现金流的现在价值。尽管巴菲特对一些主流的金融理论都不感兴趣,还经常会质疑学术界一些学者的理论,但是贴现现金流分析是巴菲特唯一笃信并执行的一个理论。一般的投资者常会被这种看似很高深的理论吓倒,但其实它并不如想象中的复杂。通过研究华尔街的一些报告并制作一些电子表格,你就会掌握这种方法并用它来寻找卖价低于其内在价值的股票。
在这里要强调的一点是,贴现现金流分析是用于寻找价值被低估的股票,而不是价值股。这是人们经常会混淆的两个概念。价值被低估的股票是卖价低于内在价值的股票,而价值股就只是价格乘数低的股票。虽然有大量证据证明在长期投资条件下,价值股优于成长股(价格乘数高的股票),但是价值股并不总是价值被低估的股票,成长股也不总是价值被高估的股票。巴菲特依靠贴现现金流分析来辨认价值被低估的股票。购买那些售价低于其内在价值的股票当然是最好的选择,但这样的想法往往使投资者陷入一个“圈套”。当你确定一只股票的价值被低估之后,你就会觉得众人皆醉我独醒,只有自己注意到了它的价值。毕竟,如果每个人都认为这只股票的价值是被低估的话,他们就会竞相购买,以至于抬高股价。
                  巴菲特也会错 结语(3)
这又引发了另外一个重要问题。尽管巴菲特认同了学术界的贴现现金流分析法的价值,但在其他很多方面他都持否定态度。比如说,很多学者(以及大部分专家)都坚信市场是有效的,这意味着股价精确地反映了股票的内在价值。所以,这些人认为依靠选股为基础,在长期投资中是不可能总是超越市场指数的。尽管他们相信像巴菲特这样的顶级投资者可以做到这些,但他们通常都将这样的案例视作非常规而加以忽略。然而,巴菲特不赞成现代投资组合理论以及市场有效性的假设。他认为这种所谓的非常规投资者的数量太多,以至于大家应该对现代投资理论的正确性进行质疑。巴菲特坚信那些准备充分的精明投资者通常都有只购买价值被低估的股票的习惯,而且这些人一般都会长期持股并最终击败大部分投资者,傲立于股市。尽管很多投资者都极度崇拜巴菲特,并笃信他关于市场非有效性的理论,但巴菲特自己却将沃尔特·施洛斯视为偶像,这个人在47年的投资生涯中不断击败市场,创造佳绩。
分散投资是学术界的又一宠儿,然而巴菲特却对它有多种看法。学者们建议每个投资者都应该最大限度地分散他们的投资组合。他们通常推荐投资于共同基金或者是交易型开放式指数基金。按照学术界的说法,分散投资可以确保投资者在既定程度的风险下,获得最高的预期回报。但是分散投资将投资者限制在了市场回报率上,那些广泛分散投资组合的投资者往往无望击败市场。
就在不久之前,伯克希尔的投资组合还是相当集中的。但现在伯克希尔拥有70家附属公司、很多公开上市的股票以及各种固定收益证券。伯克希尔现在的投资组合比它历史上任何一个时期都要分散。当然,从很大程度上讲它这么做是别无选择,因为伯克希尔的规模过于庞大、资金过于丰厚,它只好进行分散投资。但就算是它现在的投资组合在理论界看来还是不够分散。而且伯克希尔将大部分资产都投资在了一小部分产业上,而剩下一小部分的资产,则用于投资其他大部分产业。不管怎么说,在巴菲特的领导下伯克希尔还是成功地从集中型投资转向了分散型投资。巴菲特同时还建议其他投资者分散他们的投资组合。他说,大部分普通投资者都应该进行广泛的分散投资。然而,他也指出对于那些有自知之明,且明白怎样评估业务的投资者来说,投资半打股票就已经算是分散投资了。
综上所述,巴菲特最坚持的三件事是:钟情于保险业,看重企业管理层质量,以及喜欢投资那些通过贴现现金流分析后卖价低于内在价值的股票以及企业。我们同时还总结出,他并不在乎什么现代投资组合理论,而且尽管他自己很喜欢集中型投资,但是他认为大部分投资者都应该分散他们的投资组合。
                  巴菲特也会错 结语(4)
我们还学到其他一些非常有用的东西。比如说,学术界认为在长期条件下价值股优于成长股,但对短期型投资者来说购买成长股是更好的选择。同时在长期型投资中,小型股优于大型股。而且我们了解到动量投资真的是一种很好的投资方法。尤其是在6~8个月的投资期限里,那些具有强大价格和收益动量的成长股要比其他股票表现得好。尽管很多投资者都不太信任这种投资策略,但研究证明动量投资法是一种完全正当而且能够获得利润的投资策略。
然而,动量投资策略并不适用于所有人。尽管动量投资与日内交易有很大的不同,但是与一般的买入并持有型投资策略相比,它需要进行相当多的交易调整。所以,动量投资者的交易成本比长期价值型投资者要多很多。但是现在多亏了网上证券经纪商,动量投资者的交易成本降到了历史最低。但是经纪人佣金并不是唯一的一项花销,另外要担心的就是税务问题。买入并持有型投资者不需要在意税费,毕竟如果你不出售,也就没有盈利,如果没有盈利,那就不用考虑对盈利纳税的问题。但是动量投资者盈利的次数很频繁。比起买入并持有型投资者,税务官更喜欢动量投资者。
我们还认识到沃伦·巴菲特用到的一些投资策略是一般投资者无法使用的。比如说,巴菲特经常以伯克希尔的名义收购整家企业。而且就算是购买一家公开上市公司的股票,伯克希尔也通常会成为该公司最大的股东之一。不论沃伦·巴菲特愿不愿意,他经常会处于很有影响力的地位。实际上,他是超过20家企业的董事会成员。他还曾经一度接任了所罗门公司的首席执行官一职。尽管他不喜欢解雇公司职员,但他也曾经对那些表现不佳的管理层进行大换血。无论怎么讲,巴菲特都算是一个企业收购者,而不是股票购买者。但是像巴菲特那样购买股票也是大部分一般投资者梦想的事情。这是因为他们的投资从来都不能使他们在公司中享有等同于巴菲特那样的影响力。简单说来,很多为伯克希尔和巴菲特带来巨大成功的投资法,是一般投资者无法企及的。
PIPE(私人股权投资已上市公司股份)是另外一个巴菲特能用而一般投资者不能用的投资策略。PIPE使伯克希尔能以相对更合理的买价在公开上市公司中具有相当大的影响力。公开上市公司有时会通过PIPE快速获得大量资本,它免去了提前向美国证券交易委员会注册这道手续,而且还可以使承销费降到最低。PIPE投资以可转换债券开始,它付给投资者利率或是股利。但是在将来的某个时候,这种可转换债券可以转换成普通股,使投资者可在发行股票的公司中享有相当大的股权。如果方法恰当并完全公开,那PIPE交易就不算是不正当投资。无论如何,这种方法都是伯克希尔和巴菲特惯用而一般投资者不能用的投资策略。如果你真的很向往PIPE投资法,建议你考虑购买伯克希尔的股票,或者是投资一个经常使用这种手法的对冲基金。
                  巴菲特也会错 结语(5)
也许读完这本书之后,最令读者吃惊的是巴菲特竟然也会犯错。的确,我们已经逐个分析了巴菲特的一些麻烦投资案。然而有趣的是,我们也发现巴菲特有扭转乾坤的神力。但是要想渡过难关通常需要很大的耐心。比如说,1998年伯克希尔收购了通用再保险公司和网际喷气航空公司,但是直到2006年这两家公司才开始盈利。就在收购通用再保险公司不久之后,巴菲特发现了它潜在的各种问题,其中包括会计舞弊、保费过低以及金融衍生品交易相关损失。网际喷气由于试图拓展欧洲市场使它遭受了巨大的损失。欧洲市场开始盈利的同时,美国本土市场却出现低迷趋势。然而,巴菲特从未放弃过这些公司。他始终相信它们最终能够渡过难关,并为伯克希尔带来可观的收益。他着眼于长期利益,不畏艰难险阻与这些公司风雨与共。我们从这一点可以看出,长期型投资往往需要投资者有很大的耐心。如果你找不出任何理由来证明一家公司会破产,那只要该公司的管理团队值得信任,你就不该放弃。
我们也了解到优质企业管理和接班人计划的重要性。多年来伯克希尔在这两方面做得都不够好。当然,大部分投资者也没有在意这些。毕竟,当一家公司的股票走势相当好时,投资者不会去抱怨公司管理和接班人等问题。然而,近年来许多投资者越来越意识到这两个问题的重要性。泰科、安然、世界通信、阿德尔菲亚以及其他很多知名公司的失败,很大程度上在于蹩脚的管理制度。
没有人会质疑沃伦·巴菲特是一位杰出的首席执行官。他同时也是最有道德的首席执行官之一。可惜的是,并不是所有资金丰厚的公司都有一个巴菲特这样的人坐镇。但就算是巴菲特这样一个如此优秀的人也不可能长生不老。巴菲特撇下伯克希尔的那一天迟早会到来。正是这些原因使公司将管理和接班人问题提上了日程。股东们必须依靠一个能够管得住首席执行官,使他不能随心所欲作威作福的董事会。一旦公司的在任首席遭遇不测,他们必须确保董事会已经制订出完备的接班人计划。多亏了纽约证券交易所的最新要求,使企业不能再对这两个问题睁一只眼闭一只眼。但是总是有一些公司做得比其他公司好。而且,很多在场外交易市场进行股票交易的公司,通常也不注意企业管理和接班人计划这两个问题。当近年来很多知名公司部分因为企业管理不善问题破产之后,一些长期型投资者付出了沉重的代价。在决定投资一家公司之前,请确保这家公司的管理没有问题。
近年来,股票期权也逐渐受人们关注。与大众普遍看法不同的是,巴菲特并不反对股票期权的使用。实际上,他认为股票期权是奖励企业高管的一种有效方法。他甚至指出他在伯克希尔的接班人将通过股票期权获得大部分薪资。然而,巴菲特强烈反对股票期权的滥用。他认为董事会应该制订恰当的股票期权方案以真正奖励那些创造价值的企业高管,而不是那些只在股市牛市时发挥作用的高管。他还认为期权不是免费的。巴菲特强烈要求在授予股票期权当时就应该将它支出。但是事实上,直到股票期权真正被行使时,它才算是被支出了。税务会计认识到了这一简单的事实,但财务会计却没有认识到。所以,在财务会计看来,当股票期权被分发并在当时就支出时,它才真正有价值。在股票期权被行使之前就将它们支出是一种误导,而且会计和税务两方面的问题,将给投资者徒增烦恼。任何情况下,如果一家公司的季度股票期权支出仅达几美分每股的话,那你千万不要对它进行投资。
                  巴菲特也会错 结语(6)
巴菲特强烈反对减税措施的举动,这可能会让一些读者感到吃惊。比如说,巴菲特很看重遗产税。他认为每个人都应该自己挣钱养活自己,并在很久以前就声明,在他过世之后他的后代只能获得很少一部分财产。与巴菲特有同样想法的人担心,如果不征收遗产税的话,一旦获得了巨额遗产,他们的继承人就会坐享其成而不为社会带来任何利益。但事实上,当面对负担过重的遗产税时,人们可以事先购买遗产税险(可在伯克希尔的保险公司购买)或者钻税收漏洞。其中最大的漏洞是允许富人在去世之前捐钱给基金会。实际上,这正是巴菲特的做法。尽管他的慷慨之举值得赞颂,但他将钱捐给基金会使政府失去了对此的控制权。
巴菲特同样赞成征收高额的投资所得税。实际上,他积极向有关部门请愿,反对撤销对股利征收个人所得税。但股利其实是在公司纳完税之后才发放给股东的。换句话说,它实际上是“双重征税”。巴菲特的看法是,减少投资个人所得税的唯一受益者是富有的投资者。但事实上,通过刺激经济增长以及增加联邦税收,低税率对每个人都有利。强大的经济增长可以为社会成员提供更多更好的工作机会,而高税率对每个人都没有好处。一旦政府考虑提高富人的税率,那你最好减少投资。相反,当政府考虑降低税率时才是追加投资的好机会。
最后我们了解到,巴菲特反对公司向投资者提供盈利指导。他认为提供盈利指导助长了部分投资者和企业高管的短期投资思维模式。巴菲特并不是唯一一个持有这种观点的人,许多评论家和相关机构都在加入反对者的行列。然而,认为短期思维的罪魁祸首是盈利指导实际上是一种误解。没有人会质疑放眼长期利益的经营方式,但是认为盈利指导会造成短视是错误的。毫无疑问,投资者都会关注季度收益报表中的数据,但是这并不是因为企业提供了盈利指导,唯一的原因是美国证券交易委员会要求企业每季度都提供收益报表。由于这一规定,投资者便产生了季度预估的习惯。如果美国证券交易委员会要求企业公布月收益报表的话,那投资者每月都会进行预估。这与盈利指导没有任何关系,撤销它不会阻止投资者进行预估。
而且,盈利指导能够为投资者提供有价值的信息。至少有两项研究都证明,当盈利指导被撤销之后,收益预估就变得越来越不准确。在这个相关机构要求企业提高透明度的时代,他们是不会鼓励终止盈利指导的。
有很多公司从来都不向投资者提供盈利指导,但这并不意味着投资者会避免购买这些公司的股票。伯克希尔就是一个例子,投资者对它的股票照样趋之若鹜。但是如果一家公司之前提供盈利指导,又突然终止的话,就要避免对它进行投资。
《福布斯》杂志每年都会公布世界上的亿万富翁名单,但是很少有人是通过投资爬上榜首位置的。像微软的创始人比尔·盖茨一样,大多数人都是由于经营一家企业而获得巨额财富才上榜的。但沃伦·巴菲特却是一个地地道道的投资者。尽管他的财富也来自于一家公司,即伯克希尔·哈撒韦公司,但这家公司却是很独特的。实际上,伯克希尔是一家真正意义上的投资公司。巴菲特将伯克希尔的保险产业所赚得的现金流再投资到其他产业,并通过这种方法变得富有。然而最重要的是他为伯克希尔的股东们带来了可观的收益。或许再没有人能像巴菲特那样创造如此之多的百万富翁了。基于以上分析,我们可以确定巴菲特无疑是当代最伟大的投资者之一。

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