富可敌国

引言 对冲基金与新精英的崛起（1）

世界上**个对冲基金经理阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（AlfredWinslowJones）没有上过商学院，没有计量金融学博士学位，也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培养世界金融主宰们的摇篮里成长起来的。相反，他只在一个不定航线的不定期货船上工作过，在柏林的马克思主义工人学校学习过，并为一个叫列宁主义组织的反纳粹组织执行过秘密任务。他结婚，离婚，然后又结婚，在西班牙内战的前线度过蜜月，他曾与多罗茜 ·帕克（ Dorothy Parker）和欧内斯特 ·海明威一起喝酒郊游。直到 48岁那年，他才凑了 100 000美元设立了一只对冲基金。这只对冲基金在 20世纪五六十年代取得了很大的收益。可以说是一个偶然，琼斯建立了一种到今天还在沿用的投资结构，纵有某些反对者的声音，但这一投资结构仍将被广泛使用。在琼斯创立他的对冲基金半个世纪之后，一个名叫克里夫 ·阿斯内斯（ Clifford Asness）的年轻人追随了他的脚步。阿斯内斯上过商学院，拿了计量金融学的博士学位，他也在高盛工作过，堪称主宰世界金融的精英。琼斯在中年才开始投资，而阿斯内斯则在 31岁就开始投资，并以筹集引人注目的 10亿美元巨资打破了新建公司的纪录。琼斯对于他的方法以及随之而来的财富比较低调，而阿斯内斯却很开放，他尽量找时间去做电视访谈，在《纽约时报》上承认身价百万感觉“不坏”。直到 2007年次贷危机以前，阿斯内斯的 AQR资本管理公司（ AQR Capital Management）一直在运作着 350亿美元的资金，而他本人就是新全球金融的象征。他傲慢、急躁，甚至很少去装成熟，在他的办公室就有他收集的塑料超级英雄玩偶。

阿斯内斯坦率地承认了琼斯的投资结构对他的影响。和所有别的对冲基金一样，琼斯的对冲基金有四个特点，琼斯将这四个特点加以组合，产生了特殊的效果。

首先，有绩效费：琼斯将公司利润的 1/5截留下来分给他和他的团队，从而大大激励了员工的工作热情。其次，琼斯尽力避免条条框框以保持根据市场变化选用投资方式的灵活性。再次，在阿斯内斯看来，这四个特点中最重要的是琼斯用以创建投资组合的两个理念，即琼斯平衡潜力股的做多和没有潜力的股票的做空。所谓做空，就是基于价格下跌预期的借入和卖出。通过同时做多和做空，琼斯使他的基金在一定意义上独立于大盘的走势，通过套期保值消除风险。就像我们将在下一章看到的一样，这种套期保值和杠杆效应对琼斯的股票组合有着不可思议的影响。不过真正不可思议的是阿斯内斯******要强调的：同样的方法也可用于债券、期货、互换、期权，以及这些金融工具的任意组合。与其说是刻意，不如说是运气——琼斯发明了一种自己做梦也想不到的复杂的战略平台。

对冲基金并没有精确的定义，也不是所有故事都和套期保值以及杠杆效应有关。当乔治 ·索罗斯和斯坦利 ·德鲁肯米勒（ Stanley Druckenmiller）交易英国英镑的时候，或者是当约翰 ·保尔森做空美国贷款泡沫的时候，套期保值就没必要了——就像在后文将要看到的一样。当一个大胆的商品交易商协商买下俄罗斯政府所有除黄金以外的贵重金属时，杠杆效应就不如将钯运离西伯利亚的装甲车的安全问题来得重要。不过即使对冲基金没有用到杠杆效应和套期保值，这个由阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯创建的平台也非常有意思。随意做空和做多任何国家任何金融工具的自由使得对冲基金能抓住所有机会，杠杆效应使得对冲基金将每单交易的效应**化，而绩效费则大大激励了员工赚钱的热情。

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（2）

没错，就是钱！ 1913年皮尔庞特 ·摩根去世的时候，他已经积累了相当于现在 14亿美元的财富，基于在华尔街超凡的影响力，他被冠以“朱庇特”的绰号。不过在本世纪的头几年，因为市场繁荣，******的对冲基金经理们经过几年的交易已经积累了大量财富，他们赚到的钱远远超过了华尔街******的投资银行，甚至使从事私募股权投资基金的巨头们都黯然失色。

2006年，高盛给了公司的首席执行官劳埃德 ·布兰克费恩（ Lloyd C. Blankfein）前所未有的高达 5 400万美元的奖励，但据报道，在《阿尔法》杂志上列出的对冲基金经理人收益的前 25名中，最少的也拿了 亿美元。而在同年，私募股权投资基金的领头羊——黑石集团也不过给了他的老板史蒂夫 ·施瓦茨曼（ Stephen Schwarzman）不到 4亿美元的分红。但是，据称对冲基金的前三大巨头都赚了 10亿美元以上。琼斯提出的奖励方案造就了数以百计的亿万富翁，更不用说康涅狄格州郊区的众多暴发户了——据来自这股淘金潮中心地区的《斯坦福倡导者报》（Stamford Advocate）的报道， 2006年，当地 6只对冲基金的经理共赚了 亿美元，康涅狄格州居民的总收入达到了 1 500亿美元。 20世纪 90年代，杂志满篇描述的都是网络富翁的奢华，但现在杂志聚焦到

了对冲基金。大本营投资集团（ Citadel Investment Group）的创立者肯尼斯 ·格里芬（ Kenneth Griffin）买了价值 5 000万美元的庞巴迪私人飞机，并在飞机上为他两岁的孩子装了个活动小床；摩尔资本管理公司（ Moore Capital）的创始人路易士 ·培根（ Louis Bacon）在纽约长岛海湾买了个私人岛屿——在当地的泥龟身上安装传感器来跟踪他们的交配习惯，举办传统的野鸡捕猎活动； SAC资本顾问公司（ SAC Capital）的老板史蒂文 ·科恩（ Steven Cohen）在他的房子里修建了篮球场、室内游泳池、溜冰场、双洞高尔夫球场、有机蔬菜种植园，房间里有梵高和波洛克的油画、凯思 ·哈林（ Keith Haring）的雕塑以及以他 16年前婚礼当晚的星空为装饰的电影院。这些对冲基金的巨头们就是新时代的洛克菲勒、新时代的卡内基、新时代的范德比尔特。他们就是新一代的美国精英——在他们身上汇集了创造力和欲望的**形式，而正是这种创造力和欲望推动了国家的前进。

看看这些精英都是些什么样的人。对冲基金适合于孤独者和逆向思维者，适合于拥有雄心壮志、在现有的金融机构找不到合适位置的人。

克里夫·阿斯内斯就是个例子。虽然他在高盛的事业蒸蒸日上，但他仍然选择了自主创业的自由和回报。只要有可能，一个收集塑料制超级英雄的人是不会停留在普通工薪阶层的。文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies）的詹姆斯 ·西蒙斯（ James Simons），业内 21世纪获得******收益的数学家，也不会在一个主流银行做一辈子：他不听令于任何人，很少穿袜子，并因为指责老板的“对越政策”而被美国五角大楼的密码破译中心解雇。 2006年收益排名第二的肯尼斯 ·格里芬来自于大本营投资集团，他在哈佛的寝室里就开始交易可转换债券了。他是个少年天才，是打造诸如谷歌之类高科技企业怪才的金融版。朱利安 ·罗伯逊的对冲基金公司招聘只有他一半年纪的大学运动员，他用飞机将他们送到落基山脉的背面，然后让他们比赛爬山。而迈克尔 ·斯坦哈特（ Michael Steinhardt）擅长减少员工的自怨自艾。有个员工说：“我只想杀了我自己。”斯坦哈特答道：“我能在一旁看吗？”

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（3）

像洛克菲勒和卡内基一样，这些新巨头在经济金融之外的领域也产生了影响。索罗斯是最有野心的：他资助了新兴的异见派，推动了药品的合法化，资助了自由经济政策的再思考。都铎投资公司 (Tudor Investment Corporation)的创立者保罗 ·都铎 ·琼斯（ Paul Tudor Jones）率先建立了“罗宾汉慈善基金会”来帮助解决纽约的贫困问题。他的这个举动定义了“创新慈善”，他设立了基金会要达成的目标，并根据表现来支付报酬。布鲁斯 ·科夫勒（ Bruce Kovner）则是新保守运动的教父，他担任着坐落在华盛顿的美国企业研究机构的主席。而迈克尔 ·斯坦哈特则致力于建立一个新的不受教会管辖的犹太民族。当然，这些巨头们影响**的还是金融领域。对冲基金的故事就是金融前沿的故事：关于创新和增加的杠杆效应；关于引人注目的胜利和令人汗颜的失败；关于由这些戏剧性事件引发的讨论。

在对冲基金存在的大部分时间里，关于市场的学术观点与此并不一致。当然 ,学术界集思广益 ,与精力充沛的怀疑论者精诚合作。但从 20世纪 60年代中期到 20世纪 80年代中期，普遍的看法是市场有效，价格变动随机，对冲基金的成功靠的不过是运气而已。这种说法具有很有说服力的逻辑依据：如果确定某个债券或股票价格的上涨成为可能，那么聪明的投资者必定已经做出反应，价格也已经上涨了。这些投资者使得所有相关信息都已经反映在了价格中——尽管股票的下一个变动是由一些不可预知的因素决定的，因此，试图预测价格变动的专业基金经理通常都不会成功。基于这个观点，许多对冲基金并没有真正的优势，如果忽略市场宣传和昙花一现的狗屎运，他们并没有特别的、能使他们持续战胜市场的投资眼光。不过，对于主宰整个行业的成功的对冲基金来说，市场有效的假设并不成立。这些基金不应该叫对冲基金，而应该叫“优势基金”。

那么优势从何而来呢？有时这个优势不过是靠选择******的股票。不管金融方面的文献怎么说，我们马上就会看到，阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯、朱利安 ·罗伯逊，以及许多罗伯逊的追随者们确实通过这种方式增加了价值。不过更多的时候优势来自于利用有效市场理论的拥护者们虽未强调却从一开始就承认的理论缺陷。例如，理论家们规定只有在资本完全流动时价格才有效。也就是说，开出有效价格卖出股票的卖家总可以找到买家，不然的话，卖方就被迫给个折扣，从而使得价格低于有效价格水平。但是在 20世纪七八十年代，想卖出大量股票的大规模退休基金没有折扣就找不到买家，迈克尔 ·斯坦哈特正是靠有组织地利用这种折扣赚取了大量财富。有效市场论中一个潜在的缺陷为对冲基金的传奇奠定了基础。

对冲基金真正优势的本质往往被老板的见解所掩盖。有些巨头就像神秘的天才：他们获取丰厚的回报，但却解释不了他们是怎么做到的。在这一点上，最极端的例子可能是年轻的保罗 ·都铎 ·琼斯。

有一天，琼斯坚称他预见到了 1987年的市场崩溃，因为他身穿红色吊带裤的 20多岁的同事彼得 ·波里什（ Peter Borish）将 20世纪 80年代的市场曲线画出来和 1929年的进行对比，发现两条线看上去一样，所以琼斯就意识到了市场即将反转。不过，琼斯这个对市场时机精确把握的解释并不充分。**，波里什承认篡改了数据；第二，他预计的市场崩溃是 1988年春。如果琼斯真的遵循波里什的建议，他便会在 1987年 10月危机来临的时候就赔了个精光。总之，琼斯的成功是基于我们之后谈到的原因，而不是基于他声称的原因。由此可见：天才并不是时刻都知道自己在干什么。

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（4）

而这个现象并不局限于金融领域。“就我们对******高手所做的研究来看，我们没有发现一个时刻知道并能解释他自己在干什么的人， ”著名网球教练维克 ·布雷顿（ Vic Braden）曾经抱怨说，“他们不同时间给出的答案都不一样，或者干脆就给出没什么意义的答案。 ”

从20世纪80年代开始，金融学术界开始认为市场并不是有效的。有时这种转变甚至不着痕迹。一个名叫斯科特·欧文（ScottIrwin）的经济学家从印第安纳波利斯的一个小公司拿到了一份极为详尽的商品市场价格数据，在费了九牛二虎之力对数据进行分析后，他断言：价格走势有一定的趋势，也就是说价格的变化并不随机。但他不知道的是，早在 20年前，一个名为商品公司的先锋对冲基金就已经分析过同样的数据，得出了同样的结论，并设计了电脑程序进行交易。与此同时，其他的研究者们也承认市场并非完全流动，就像斯坦哈特早就发现的一样；投资者也不是完全理性，这对对冲基金的交易员来说是不言而喻的。当美国公司的市场估价在一个交易日的变动达到 1/5时，这种估价就很难让人信服。“如果有效市场假说是关于上市股票的，那么价格便会极度地不稳定，”哈佛经济学家安德鲁 ·施莱弗（ Andrei Shleifer）和劳伦斯 ·萨默斯（ Lawrence Summers）1990年嘲弄地说，“可是，有效市场假说——至少是传统意义上的有效市场假说下的股市在 1987年 10月 19日随着其他的市场一起崩溃了。 ”

承认市场有效的局限性对对冲基金有着深远的影响。在那以前，学术界认定对冲基金会无所作为；但在那以后，学术界争先恐后地投资对冲基金。如果市场并非有效，那就有钱可赚，金融教授们想不出任何他们不能成为获利者之一的理由。阿斯内斯就是这股新浪潮中的典型代表。

在芝加哥大学研究生院的时候，他的论文指导老师是有效市场假说的创始人之一尤金 ·法玛（ Eugene Fama）。但到了 1988年，当阿斯内斯到芝加哥的时候，法玛已经在领头修正该理论：法玛和一个比他年轻些的名叫肯尼思 ·弗兰奇（ Kenneth French）的同事一起发现了市场并不随机，因而可以通过交易获利。在协助他们完成这篇文献后，阿斯内斯去了华尔街，不久就创立了自己的对冲基金。

同样地，因推导基于市场有效假设的期权定价公式而获得诺贝尔奖的迈伦 ·斯科尔斯（ Myron Scholes）和罗伯特 ·默顿（ Robert Merton）则与长期资本管理公司（ Long-Term Capital Management）签了约。哈佛经济学家、将有效市场理论比做“崩溃中的股市”的安德鲁 ·施莱弗，帮助他的两个同事创建了名为 LSV的投资公司。他的合作者劳伦斯 ·萨默斯，则完成了从哈佛校长和奥巴马总统的经济顾问到签约于一家量型对冲基金——肖氏对冲基金的巨大转变。

然而市场非有效的**后果并非是学术界人士大批涌向对冲基金，而是机构投资者取得了将大量资金转向他们的许可。同样， 1987年的崩溃是个转折点。在那之前，对冲基金的资金主要来源于那些可能从未听过“市场不可能战胜”论调的富人；但在那之后，绝大部分对冲基金的资金来源于捐赠基金，他们从博学的咨询专家那里得知市场是可以战胜的，并用行动加以证明。

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（5）

这股新浪潮的领导人物是耶鲁捐赠基金的老板大卫 ·斯文森（David Swensen）。他对两件事情感兴趣，如果真像法玛、弗兰奇以及阿斯内斯所说的那样，市场存在着整体性的无效，那么对冲基金就可以有组织地加以利用。也就是说，必然有什么策略能奏效，而且这种策略可以事先找出来，而且，这些策略能带来额外的利润，他们能通过多元化降低捐赠基金的整体风险。斯文森投资的基金绝对是多元的： 2002年，一只叫法拉龙（ Farallon）的冒险的西海岸基金投资了印度尼西亚**的银行，它全然不顾货币崩溃、政治变革以及绝大部分西方投资者都被伊斯兰极端主义者吓走的事实。

有了斯文森作为先例，从 20世纪 90年代起，捐赠基金大量投资对冲基金以获取被专家们称为“阿尔法值”的超额利润。市场非有效理论也赋予了对冲基金以社会职能，不过这并不是他们想要的。他们参与到这个阿尔法游戏中有个至高无上的目的：那就是赚钱。不过如果由于市场的无效而阿尔法值果真存在，那就是说储蓄被不理性地分配了。例如，法玛和弗兰奇的研究表明，那些看上去不怎么样的价值型股票相对于吹得天花乱坠的成长型股票来说价值被低估，这就意味着资本价格对于脚踏实地的公司来说过高，而对于华而不实的公司来说过低，“成长”的概念被滥用了。同样地，大额交易中的折扣也表明价格可能变幻莫测，这增加了投资者的风险，使得投资者转而向资本占用者收取更高的价格。而对冲基金的使命就是去矫正这样的无效。

通过做多价值型股票和做空成长型股票，阿斯内斯不过是在减少对脚踏实地的公司的不利于其发展的偏见。通过购买大量抛售后价格过度下降的福特公司股票，迈克尔 ·斯坦哈特就能保证任何持有福特公司股票的人都能卖到一个合理的价格。通过将斯坦哈特的想法计算机化，像詹姆斯 ·西蒙斯和戴维 ·肖

（David Shaw）之类的套利者将这个使命上升到了一个更高的层次。市场越有效，就会有越多的资金流向******效的公司；价格波动越小，产生金融泡沫的风险就越小，急剧的调整也就越少。通过全力消除市场的行为缺陷，对冲基金对经济学家们所谓的“大稳健”做出了贡献。

不过对冲基金也带来了一个让人困扰的问题。如果市场泡沫不断扩大以致破裂，对冲基金的运作者岂不是会使得市场更加混乱？

1994年，美联储只不过宣布将短期利率提高 ，债券市场就陷入了混乱，有着高比例债务的对冲基金对此大吃一惊，然后就开始猛烈抛售。这种预示着未来经济恐慌的骚动从美国波及到日本、欧洲以及发展中国家。一些对冲基金开始亏损，很快就发展到著名的美国信孚银行（ Bankers Trust）几乎都要被拖下水。但这次的警示作用似乎还不够， 4年后，当拥有诺贝尔奖获得者职员的长期资本管理公司衰落后，世界迎来了新一轮的对冲基金失败浪潮。由于担心恐慌性的破产会颠覆雷曼兄弟并产生连锁反应，监管部门接管了长期资本管理公司的善后事宜，同时对冲基金开始破坏对欧洲和亚洲的汇率政策。东南亚经济危机过后，马来西亚总理马哈蒂尔 ·穆罕默德（ Mahathir Mohamed）痛惜地说：“所有这些国家都花了 40多年的时间建设经济，而像索罗斯这样的笨蛋带着巨资进行投机毁了一切。 ”

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（6）

正因如此，在21世纪初期之前，关于对冲基金都有两种针锋相对的观点。它们时而被当做尽力使无效价格回归正常的稳定器而加以赞扬，时而又因其自身的不稳定性被视为威胁全球经济的因素而加以批判。问题的核心就在于阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯所推崇的杠杆效应，或者说是杠杆效应的众多衍生版本。杠杆效应使得大额交易成为可能，因此使得价格更有效，更稳定；但是，杠杆效应也使得对冲基金在面对冲击时变得脆弱。如果变动对交易不利，不多的资本缓冲会被飞快地用尽，从而迫使它们大量卖出，价格变得更不稳定。在 1994年债券市场崩溃和 1998年长期资本管理公司崩溃之后，关于对冲基金的这两种观点难分伯仲。在美国和英国，大家更看重对冲基金的稳定作用；在其他国家，引起恐慌的风险则得到普遍的关注。有趣的是，那些最欢迎对冲基金的国家也正是拥有对冲基金的国家。

随后 2007—2009年金融危机来临，每个关于金融的论断都遭到质疑。 20世纪 90年代的混乱还可以视为为复杂的杠杆融资所带来的收益而交的尚可接受的学费，但是 2007—2009年的骚动却诱发了 20世纪 30年代以来最严重的衰退。对冲基金也不可避免地受到了影响。

2007年 7月，一只名为索务（ Sowood）的对冲基金破产， 2007年 8月，约有 12只量型对冲基金同时减持，这导致了股市的大幅振荡以及几十亿美元的亏损。到了 2008年，形势更加严峻。雷曼兄弟公司的破产使一些对冲基金的资金被套，随之而来的混乱也使其他的绝大部分对冲基金遭受损失。

对冲基金需要钱，可是在雷曼事件之后的数周内都没人把钱借给任何人；对冲基金的策略建立在做空的基础之上，可是政府在雷曼带来的恐慌后对做空进行了限制，此时，对冲基金只能依赖于随时可能撤资的投资者的耐心。不过当世界末日似乎要到来的时候，投资者也没了耐心，他们撤回资金，而有些基金设置了一些门槛来阻止。现在，对冲基金带来的风险超过收益不是很明显了吗？它不但没有带来大稳健，反而引发了大震荡。

这个结论看上去很有道理，但无疑是错误的。这次巨变确实表明金融系统有问题，可是并不能表明对冲基金就是问题所在。

首先，这证明中央银行必须另寻他法实施货币政策，它们必须挤出泡沫，而不是注重消费价格的通货膨胀而忽略资产价格的通货膨胀——这也是从 1994年对冲基金崩盘就该吸取的教训。如果美联储在 2005年以前就抑制杠杆效应，提高利率，局面就不至于如此离谱，美国居民就不会将负债与 GDP之比从 1997年的 66%增加到 10年后的 100%；办理房贷的金融机构也不会不顾对方的还款能力而放出那么多贷款；房利美和房地美这两家政府特许的房贷机构也绝不会亏损到重新让政府接管；花旗之类的银行和美林之类的经纪商也不会挥霍无度，疯狂地发放导致最终崩溃的住房抵押贷款证券。

美联储之所以允许这种无限制的贷款，就是因为它只关注消费价格的通货膨胀，并认为忽略泡沫不会有什么问题。 2007—2009年的危机证明了这个想法有多么荒谬。当贷款的成本接近于零的时候，人们就会无限度地贷款。

这次危机也表明金融公司充斥着过度冒险动机，最明显的问题是“大而不倒”。华尔街的大企业胆敢冒险是因为它们指望纳税人帮它们埋单，而其他企业也煽风点火是因为它们相信政府会提供支持。不过“大而不倒”的问题主要存在于那些政府确实给予帮助的机构：商业银行有花旗，前投资银行有高盛和摩根士丹利，保险公司有美国国际集团，货币市场基金也在危机最严重的时候得到了政府的紧急担保。对比之下，对冲基金没有靠任何直接的纳税人的援助捱过了这次危机——政府没有援助它们的先例。哪怕是 1998年长期资本管理公司衰亡时，美联储接管了公司的善后事宜，但也没有提供任何资金弥补公司的亏损。在那之后，也许有超大规模的对冲基金证实了自己确实“大而不倒”，这也是为什么**的、负债率******的对冲基金与高盛以及摩根士丹利有着同样的监管规则的原因。不过，绝大部分的对冲基金规模还是很小，不足以威胁整个金融体系。它们的倒闭不会带来严重的问题，尽管它们跌得很惨。

                  引言 对冲基金与新精英的崛起（7）

另一种形式的动机来源于交易员的薪酬机制。交易员冒着巨大的风险，如果赌对了，他们能赚钱；但如果赌错了，却没有相应的惩罚——他们拿不到绩效费和奖金，但报酬总不会是负的。同样，这种“赢了我赚，输了你赔”的问题在银行比在对冲基金更突出。对冲基金倾向于用高水位线条款：如果交易员某年有亏损，那么他们在弥补亏损之前会减少甚至是拿不到绩效费。绝大多数对冲基金的老板把自己的钱放在基金里面，所以他们是在用部分属于他自己的钱在冒险——这是避免亏损的一个强大动机；对冲基金创始人把自身形象和公司紧密联系在一起，所以在财务波动的同时，他们也是拿自己的声誉在冒险。对比之下，银行就没有这么多束缚，它们就是简单地拿着别人的钱冒险。在用到杠杆效应的时候，对冲基金比银行谨慎得多也就不足为怪了。平均来说，对冲基金只借入投资者资金的 1~2倍，即便是高负债的对冲基金，一般借款也少于 10倍。而像高盛和雷曼兄弟之类的经纪商在危机前负债率高达 31倍，花旗之类的银行更高。

正是对冲基金的组织形式造成了这种偏执的状况。银行是结构完善的机构，老板安逸，而对冲基金是暴发户，老板觉得熬个通宵搞定一笔交易根本不算什么；银行在政府存款保险的帮助下从居民手中收集存款，而对冲基金在向客户筹资之前就得证明它们能控制风险；银行知道它们面临流动性危机时会得到中央银行的紧急贷款，所以它们觉得依赖短期贷款根本没什么，而对冲基金没有这种保证，所以越来越不愿意依靠短期贷款；银行认为只要借款人能还款就什么问题都没有，而对冲基金的投资组合采取逐日盯市制度，也就是说借款人将来可能带来麻烦的一点点的风险变动都会立即影响对冲基金的盈亏；银行的投资判断常常受承销费或咨询费的影响，而对冲基金的生死存亡都由其投资表现决定，所以它们更加专注。基于所有这些原因，对冲基金的正确定义应该强调它们的独立性，而那些附属于大银行的所谓的对冲基金缺少真正的对冲基金特性——偏执和单一。

在我2010年初完成这本书的时候，监管者似乎对金融业进行了严格的限制。从很大程度上来说，他们的举动是正确的。在金融业的鼎盛时期，金融公司占据了太多的人力资源，它们所冒的风险让社会付出了高昂的代价。不过在将对冲基金归于监管之列前，华尔街的评论家们应该停下来好好想想：

到底谁能比较好地管理风险？是那些要么破产要么靠政府埋单的商业银行和投资银行，还是一味兜售货币市场产品迫使政府支持的共同基金公司？到底哪种情况这些评论家更喜欢？是风险集中使得纳税人也深陷其中的大银行，还是风险分散到从不指望政府救援的小规模对冲基金？

这次危机也综合了金融的核心问题——道德风险。那些得到政府援助的银行在下次即将破产的时候会期望政府再次伸出援手，基于这种预期，它们并没有太强烈的动机促使它们避免过度冒险，这也使它们的破产成为可能。资本主义只有当所有机构都必须为它们所冒的风险埋单的时候才会奏效。当银行将成功时的收益归为己有，却将失败时的损失转嫁给他人的时候，失败就几乎是必然的。

如果决策者们真的是在从 2007—2009年的这场危机中吸取教训，他们就应该有复杂的相互交错的目标，对大型金融机构加以限制，根据小型专业公司风险管理的合格程度促进其发展，将资金从那些需要纳税人埋单的机构转向那些自立的公司，减少规模太大的公司，鼓励小公司的发展。阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯以及他的成功表明银行业大型公司的替代形式已经存在，金融业的未来将取决于对冲基金的过去。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（1）

在美国迎来第二个黄金时期之际，在21世纪******金融危机来临之前，很多对冲基金经理已经成为资本主义实际意义上的主宰。经济全球化带来了毫无征兆的繁荣，这种繁荣带来了巨额财富，而这种财富都聚积在看似波澜不惊实际上却大量获益的基金公司。就在2003—2006年的3年间，前100名对冲基金的资金翻了一倍，达到 10 000亿美元——这些钱足够买下在上海股票交易所上市的所有股票，也等同于加拿大一整年社会产出的总值。人人都认为对冲基金现象是新的、史无前例的，是一个新时代的标志性事物。“为对冲基金运作数亿美元的资金，并从中赚取几千万成为众多金融精英去华尔街的目的。 ”某一杂志文章的作者如是说。而另一名作者说：“对冲基金是股票市场发展的最终形式，是当前崇拜成功的合理的延伸。 ”

不过对冲基金并不是新事物，也并非史无前例。上一段引用的**句话出自 2004年发表在《纽约》杂志上的一篇文章，而另一句话也是来源于该杂志，来自于差不多同样的文章，不过这篇文章发表于 40年前。

2004年的那篇文章称赞对冲基金经理是那种“能连续 22天正确预测市场走向的人”，而 1968年的文章则表明“对冲基金经理能连续 7周每周盈利 20%”。2004年的文章抱怨说“他们不仅傲慢狭隘，而且低调”，1968年的文章则说“大部分的对冲基金经理不愿谈论他们的成功”。

如果对冲基金经理就像新世纪的 IT精英那样出现 ——如果他们取代了 20世纪 80年代的融资收购巨头和 20世纪 90年代的网络精英 ——需要记住的是他们也是更早时期的风云人物。 20世纪 60年代繁荣时期，一篇著名的报道说，一个对冲基金经理“可以远离市场但仍然清楚怎么和市场的步调合拍。如果你真的能够预知将来，那么你甚至不需要知道目前的状况，不需要弄清目前的状况……你可以不看那些新闻，因为那些东西你早在几个月之前就预测到了”。

**个对冲基金时代**的神话就是阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯，我们之前已经提到过。他在 1968年发表在《纽约》杂志上的一篇文章里被奉为业界“鼻祖”，但他并不是华尔街元老：和许多后来的对冲基金巨头一样，他在对这个行业若即若离的同时改变了金融的性质。 1949年，当琼斯发明一种他命名为“对冲基金”的投资工具时，资金管理还是单一、保守的，其从业者被称为“受托人”，他们的工作只是保持本金，而不是寻求增值，就连富达（ Fidelity）和宝德信（ Prudential）这样的资产管理公司的老大也是如此。用作家约翰 ·布鲁克斯（John Brooks）的话说，一个很好的受托人应该“绝对地诚实和稳重，他的白发整齐但不呆板，他的眼睛蓝而镇定”。但琼斯不是。在他转向金融业之前，他已经尝试了很多其他行业，他和一些并不是很清醒的作家和艺术家交朋友，尽管他后来成了超资本主义对冲基金之父，但他还是在年轻时花了很多时间研究马克思主义。

琼斯生于 1900年 9月 9日 9时，这个事实后来被他多次提及。他的父亲是通用电气在澳大利亚的业务主管，一名驻澳的美国人。鉴于这种背景，他们是澳大利亚**个有车的家庭。在一张正式照片上， 3岁的琼斯穿着白色上衣、戴着白色水手帽，他的一边坐着衣着笔挺的父亲，另一边坐着戴精美羽毛装饰礼帽的母亲。他们回到位于纽约斯克内克塔迪的通用总部后，琼斯就在当地上学，并遵照他们家的传统进了哈佛大学。不过 1923年毕业的时候，他却不确定自己要干什么：毕业于常春藤大学的学生所选择的常规职业他都不感兴趣。那时爵士乐时代 ①已经开始，斯科特 ·菲茨杰拉德（ Scott Fitzgerald）在《了不起的盖茨比》（The Great Gatsby）中塑造了一个放荡不羁的非英雄形象。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（2）

痩瘦的、高高的、有着随和的性格和浓密的头发，琼斯与菲茨杰拉德所塑造的这个人物形象非常吻合，不过琼斯对于生活有很多别的想法。他继承了父亲的旅游嗜好，签约成为一艘不定航线的不定期货船上的事务长，他花了一年时间周游世界。后来，他做过出口买家，也在一个投资咨询公司做过统计分析师，又漫无目的地做了些别的之后，他参加外交部考试，进入美国国务院。

琼斯在 1930年 12月作为美国副领事被派往柏林，当时德国的经济处于下滑阶段：那年社会产值下降了 8%，失业人数达到 450万；在 3个月之前的大选中，名不见经传的国家社会党得益于全民的愤怒，在国会赢得了 107票。琼斯的工作使他必须面对德国的难题：他写了两篇关于德国工人状况的文章——一篇谈论食物，另一篇谈论居住。不过在遇到左翼反纳粹名士安娜 ·布洛克（ Anne Block）之后，他在德国的工作变得和感情相关。安娜出身于犹太银行世家，她漂亮、妩媚，也很聪明。她曾经借助柏林一家医院的产房逃过纳粹分子的检查；几年后，她卷入巴黎的地下组织，她相信自己可以带着个纸箱入住伦敦******的酒店。当 1931年琼斯遇到安娜的时候，她正在列宁主义组织工作，并且单身，之前她经历过两次婚姻。琼斯被安娜的社会主义热情与迷人的气质所折服，他成为帮她达到政治和私人目的的工具。

琼斯和安娜秘密结婚，但是这段婚姻仍然很快被曝光。这迫使他于 1932年 5月向美国国务院辞职，那时他进国务院不过一年半的时间。不过他和德国的关系并未到此结束。他在 1932年秋天返回柏林，化名为理查德 ·弗罗斯特秘密为列宁主义组织工作。第二年，他作为组织在伦敦的代表，化名为 H. B.伍德试图说服崇尚和平的英国工党认识到武装反抗希特勒的必要性。英国当局对琼斯的行为越来越怀疑，后来他们发现他在柏林上过由德国共产党组织的马克思主义工人学校。一位美国国务院职员在回复伦敦方面的质疑时写道：“这就不难理解为什么琼斯先生在外交部工作的同时还对共产主义感兴趣了。 ”

德国对希特勒的反抗根本不切实际，琼斯和安娜的关系也是，这对夫妇几个月之后就离了婚。 1934年，琼斯离开伦敦去了纽约，成为哥伦比亚大学社会学专业的研究生，并与一位来自弗吉尼亚庄园的中产阶级女孩玛丽 ·伊丽莎白 ·卡特（ Mary Elizabeth Carter）结婚。但是，如果说琼斯的生活似乎在向传统转变的话，那么这种转变也是不彻底的——他在 20世纪三四十年代这段时间一直与德国左翼保持着联系，而且参与了美国情报局的活动

琼斯先在德国、后来又在西班牙所目睹的欧洲的崩溃不过是发生在美国的混乱的一个极端情况。《了不起的盖兹比》被约翰·斯坦贝克（JohnSteinbeck）的《愤怒的葡萄》（GrapesofWrath）所取代，爵士乐时代也让位于大萧条。在华尔街，1929年10月的暴跌之后是20世纪30年代早期的一系列崩溃。投资者从市场撤离，忙乱的经纪业务变得冷清。据说从证券交易所旁边著名的街道经过时，透过开着的窗户只能听到玩西洋双陆棋时掷骰子的声音。因为青年时期和左翼组织秘密交往的冒险经历，琼斯比以前更加深入地看待这次混乱，他大胆地与那个时代最严峻的问题做斗争，但是由此而得出的结论却比较温和。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（3）

琼斯的政治生涯源自他作为社会学家和记者所写的文章。当 20世纪 30年代末期纳粹党横行欧洲时，琼斯便以此作为博士论文的选题，想看看同样的灾难会不会降临到自己的国家。他的论文选题反映了对政治左翼阶级的关注。他热衷于弄清美国人的经济状况和他们对待财富的态度之间的关系，目的是“找出在潜意识里，我们联合到什么程度、分裂到什么程度”。1938年末至 1939年初，琼斯离开玛丽来到俄亥俄工业冲突的中心区阿克伦，组织一个团队进行了 1~700次实地采访。他对采访数据进行了一系列的统计测试，结果显示严重的

经济差异并未导致世界观的显著差异。这是对他青年时期社会主义假设的否定，以及对美国民主活力的证明。

琼斯的论文于 1941年以《生命、自由和财产》（Life, Liberty and Property）为名出版，并成为标准的社会学教科书。同时它也使琼斯投身于另一职业——记者。《财富》杂志发表了这篇论文的浓缩版，并提供给琼斯一份工作，他高兴地签了约，即使他发现写作是个艰难的过程。在 1942年发表的一篇文章中，琼斯警告说一旦战争结束，罗斯福的经济统治就需要取消。琼斯对市场的尊重——确认了他从社会主义向政治中心的转变——也一直与他对再分配计划的兴趣相夹杂。他在《财富》杂志中写道：“理想的情况是个矛盾体，在保护自由市场的时候尽量保守，在保证民众福利的时候尽量激进。 ”

1948年，一个《财富》杂志的约稿给琼斯提供了转向金融业的契机。早在 20年前离开那家投资咨询公司后，他基本就忽略了这个领域。由此形成的文章于 1949年 3月以《预测的时尚》（Fashions in Forecasting）为题发表在《财富》杂志上，文中预测到了继他之后的很多对冲基金。

文章开头部分批判了“传统的老套的预测股票市场走势的方法”——也就是根据货运汽车装载、商品价格以及其他经济数据来确定股票应该如何定价。这种市场估价的基本方法未能抓住当前状况，对此琼斯引用了股票已经变化而经济数据却未改变的一些例子。批判了基本分析方法后，琼斯把重点转移到一个他认为更有效的前提——价格的变动由投资者可预测的心理模式造成。钱可能很抽象，只是一串数字符号，但它也是一个媒介，通过它，贪婪、恐惧和嫉妒都呈现出来，它是大众心理的反映。如果社会学家觉得这个假设很有道理，那也是很正常的。

琼斯相信投资者的心理造成了股票价格的趋势性。股市的上涨使投资者变得乐观，进而使得市场进一步上涨，然后投资者更加乐观，往复循环。这种循环使得股票价格上涨，形成了一个可以据此获利的趋势。当投资者心理逆转的时候，这种假象就会破灭：当这种循环将价格推到一个不可支撑的水平，贪婪就会转向恐惧，变动就会逆转。琼斯在《财富》杂志中描绘的“图表专家们”为找到这个临界点提供了全新的方法。一些人认为，如果道琼斯指数在上涨，而大部分个股都下跌，则反弹即将逐渐消失；其他人则认为，如果股票价格上涨，但交易量在下降，就说明牛市缺乏多头支撑，市场很快会逆转。但大家都认为股市图表是金融成功的核心，因为图表中的趋势可以重复。

尽管琼斯很尊重图表预测专家，但他似乎对经济学学术界一无所知。 1933年和 1944年，统计经济学的创始人之一阿尔弗雷德 ·考尔斯（ Alfred Cowles）发表了两篇评论金融从业人员提出的大量投资建议的文章。**篇文章的题目是《股市预测者能预测吗》（Can Stock Market Forecasters Forecast?），该文章只有五个字的摘要回答了这个问题：“这值得怀疑。”琼斯在《财富》杂志上选择性地引用了考尔斯的成果，顺带提到他发现了月数据存在趋势的证据，却没有提及在考察为期三周的数据时，考尔斯并没有找到这种“序列相关”的证据，也没有提到他的结论是：在市场上的任何现象都太微弱、太不可靠，不足以据此交易以盈利。不过，撇开琼斯对考尔斯的文章并未仔细研读不提，至少在一点上琼斯和考尔斯的观点是一致的：他们都认为，成功的市场预测无法持续，预测趋势的每个过程都可能破坏它。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（4）

例如，假设一个图表分析专家可以说出，什么时候上升趋势将会持续一段时间然后直至市场达到一定程度时反转，然而资金就会反映这种说法，直接将价格拉高到预测的水平，这种趋势就会被扼杀在摇篮中。这样的话，预测者就在加快市场运作的同时也使自己丢了工作。就像琼斯在《财富》杂志的文章中断定的一样，价格趋势会停止，市场将“相对温和地、有秩序地波动，并只反映基本面的变化”。

就他不可能预见的程度来说，琼斯预测了对冲基金的历史。此后的几十年，一波波的金融创新提供了从市场获利的机会，而且许多人发现，一旦他们的见解被足够多的投资者所理解，获利机会就会消失，因为市场已经变得更加有效。在 20世纪五六十年代，琼斯本人也试图赋予市场一个新的功能，可是这种变化的性质远远出乎他的意料。

当1949年3月该文章发表在《财富》杂志上的时候，琼斯已经推出了世界上**只对冲基金。这并不是说他突然对金融有了热情，相反，他更专注于自己从自由主义到社会主义再到自由主义的政治转变，并很乐于在

位于康涅狄格州的新家里种些花花草草。但是，现在他已经四十好几，有两个孩子，还有他钟情的奢华的纽约品味，他知道他需要钱。靠做记者赚更多的钱看来已不可能：他离开了《财富》杂志，并希望推出一个新的杂志，但两套计划都未能吸引到资金支持。由于出版业受阻，琼斯转向计划 B，他从四个朋友那里筹集到 60 000美元，加上自己的 40 000美元，开始尝试投资。琼斯在那之后 20年的投资纪录是有史以来最引人注目的。

到 1968年，他的累计回报率几乎高达 5 000%，这意味着 1949年投资的 10 000美元现在相当于整整 480 000美元，他远远超过了他的竞争对手。例如，在 1965年之前的五年里，他的收益率是 325%，远远超出了当时最热门的共同基金 225%的收益率。在 1965年之前的 10年里，琼斯的收益率差不多是他竞争对手的两倍。以此来看，琼斯这些年的业绩甚至可以和巴菲特相媲美。琼斯的投资事业始于百老汇街上一个只有半间房的办公室。他从他的一个投资者温斯洛 ·卡尔顿（ Winslow Carlton）旗下的保险公司租了一些地方，温斯洛 ·卡尔顿是个喜欢打领结、穿蓝色白领衬衫的衣着讲究的人，开着一辆豪华的柏加敞篷车。在创业初期的一些天里，早上卡尔顿开车到琼斯在萨顿宫 30号的公寓接他，然后他们一起到东区的办公室，他们在这里根据预测进行交易。琼斯的桌上放着一台皇家打字机，一本竖放着的字典，交易室里还有一个证券交易指示器、一个靠手动的电动计算器以及一张用来午休的沙发。

琼斯着手看他是否能将图表分析家的建议转变为投资收益，不过，真正的创新其实是他的基金组织形式。专业投资者通常的做法是在股市即将上涨之前大量买入股票，而在股市即将下跌之前则将股票变现，持有大量现金。不过，琼斯对这种做法进行了改进。

当图表暗示牛市来临时，他不只是将资金 100%地投入股市，而是借款投入 150%的资金，也就是说，他拥有相当于他资金 倍的股票；另一方面，当图表暗示熊市来临时，琼斯并不仅仅将股票变现，他通过做空股票减少风险，也就是说，基于股价下跌的预期，他向其

                  谁缔造了对冲基金**个神话（5）

他投资者借入股票并卖出，到时候再以低价买入，这样便可获利。

杠杆效应和卖空策略在 20世纪 20年代的时候都被用到过，不过绝大部分都是一些拿自己的钱投资的人。但是 1929年的灾难让这两种方法臭名远扬，对受托打理他人存款的专业人士来说，它们过于激烈。琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激，他通过“投机的手段达到保守的目的”，他总是这样说。即便那些图表没有迹象表明市场要跌，琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施，以保证他的投资组合能够对抗市场风险。这使得他能大量买入有希望升值的股票而不必担心道琼斯指数下跌：“你可以买入更多的股票而比那些只做多的人冒更小的风险。”一旦市场趋势不明朗，传统的投资者就得卖出像施乐（ Xerox）或宝丽来（ Polaroid）之类的热门股票，而对冲基金却可以通过选择股票获利，即使是在市场似乎被高估的时候。

在 1961年私下散发给外部合伙人的招股说明书中，琼斯用一个例子解释了套期保值的魔力。假设有两个投资者，给他们每人 100 000美元，再假设他们同样擅长选股，而且对市场持乐观态度。**个投资者用传统的基金管理原则投资，用 80 000美元买他认为的******的股票，剩下的 20 000美元买无风险债券。第二个投资者按琼斯的方法投资，借入 100 000美元使资金总额达到 200 000，然后用 130 000美元买好股票，卖空价值 70 000美元的不好的股票。这使第二个投资者在做多时有了多样化的优势：有 130 000美元，他可以买更大范围的股票；这同时也使他有较低的市场持有：用价值 70 000美元的空头平衡 70 000美元的多头，所以他的“净持有”为 60 000美元，而**个投资者是 80 000美元。这样，对冲基金的投资者就同时拥有了较低的择股风险（因为多样化）和较低的市场风险（因为套期保值）。

还有更好的。看看套期保值对琼斯所获利润的影响。假设股市平均上涨了 20%，而且由于他们善于选择股票，琼斯例子中的投资者所选股票的上涨比市场高 10%，也就是上涨了 30%。套期保值投资者做空的部分也不错：如果指数上涨 20%，因为他选择了表现低于平均水平的公司的股票，他做空的股票只上涨了 10%。这两个投资者的投资结果如下（见表 1—1）：

这个结果似乎违背了投资的基本规则——只有承担高风险才能赚取高收益，而套期保值投资者赚得更多，尽管他承担的市场风险和择股风险更小。再来看看市场下跌的情况（这个方法带来的效果更好）：如果市场下跌 20%，两个投资者所选的股票还是比市场平均好 10%，结果会是这样（见表 1—2）：

总的来说，对冲基金在牛市和熊市的表现都比较好，因为它所承担的风险较小。当然，只有在投资者善于选择股票的时候这个结论才成立，一个不善于选股的人用琼斯的方法，可能使他的劣势放大。不过，既然套期保值有这么多优势，那么为什么其他基金经理没有效仿呢？

答案首先是因为卖空，就像琼斯在发给投资者的报告中指出的，这是“一个鲜为人知且能毫无理由地吓跑投资者的方法”。而这个恶名自大萧条时期它就背上了，并将一直延续下去；在 2008年的恐慌期间，监管机构对这个方法进行了限制。不过，琼斯耐心地解释说，成功的卖空者起着一个对社会有用的逆向操作的作用：通过出售高于合理价位的股票，他可以在泡沫出现时就加以抑制，然后通过价格下跌后将那些股票买回，他可以提供一个软着陆。卖空者绝对不会助长投机，而是缓和市场的波动——这是对冲基金经理后来反复想要说明的，不过这个恶名还是没有洗刷掉。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（6）

不过其他投资者不用琼斯的方法还有别的原因。从一定程度上来说，做空不好的股票也不会比做多难，它们的思维过程是一样的，只不过是倒过来了——现在不是要找收益快速增长的股票，而是要找增长缓慢的股票；不是要找管理得力的公司，而是要找管理松散的公司。但是，从另一方面说，做空确实更难。由于对这种方法的不合理的偏见，卖空面临更严厉的税收和监管。而且，做多的投资者其潜在利润可以是无限的，而卖空者最多只能赚 100%，就是股价降到零的时候。此外，一旦投资组合需要改进，卖空也只是作为套期保值战略的一部分，这也正是琼斯比他的同时代人高明的地方。

这种改进源于某些股票的上下波动幅度比其他股票大，它们有着不同的波幅。买入价值 1 000美元的波幅小的股票并卖空价值 1 000美元的波幅大的股票，并不是一个真正的套期保值：如果市场平均上涨 20%，波幅小的股票可能只涨 10%，而波幅大的股票也许涨了 30%。于是琼斯衡量了所有股票的波幅，并与标准普尔 500指数的波幅相比较——琼斯将这种波幅称为“速率”。①例如，他考察了自 1948年以来西尔斯 -罗巴克（ Sears Roebuck）的大幅价格波动，并确定它的波幅相当于市场平均值的 80%，于是他就将西尔斯 -罗巴克的“相对速率”定为 80。另一方面，有些股票的波幅大于整个大盘，比如通用动力公司的相对速率为 196。显然，买卖同等价值的西尔斯 -罗巴克公司和通用动力公司的股票就不是真正意义上的套期保值。比如，如果琼斯的基金以每股 50美元的价格卖空 100股波幅较大的通用动力公司的股票，那就得持有 245股每股 50美元的波幅较小的西尔斯 -罗巴克公司的股票才能中和基金的风险。

在向投资者出具的报告中，琼斯这样解释这个问题（见表 1—3）：

琼斯指出投资的好坏并不取决于股票的速率：波幅小的股票可能会表现不错，波幅大的股票可能会表现不好。不过要理解一只股票对投资组合的影响，就得根据它的速率调整持股的多少。

琼斯的另一个创新是将他的基金通过选股所赚的钱和通过规避市场风险所赚的钱进行了比较。多年以后，这种区别变成了老生常谈：投资者将技术性的选股收益称为“α”，消极地通过规避市场风险赚取的收益则称为“β”。但琼斯从一开始就关注他的利润来源，这反映了他在阿克伦的紧张局势中所练就的统计方面的才能。每天晚上，有时借着孩子们的帮助，他会在《世界电报》（World Telegraph）或《太阳报》（The Sun）上找出股票的收盘价，并用铅笔记录在一本卷了角的皮面书上。然后，他就会做出如下的推理：

买入股，价值 130 000美元，需要上涨 1 300美元才能和市场 1%的涨幅匹配，但实际上涨 2 500美元，相当于 1 200美元或 10 000美元权益基金的 的差异源于好的股票选择。

卖空股，价值 70 000美元，也该上涨 1%，造成损失 700美元，但实际损失仅为 400美元， 300美元或者说 的差异源自于好的股票选择。

净买入股票价值 60 000美元，市场上涨 1%使我们赚取 600美元，也就是 。我们的总收益为 2 100美元，相当于权益基金的 。其中 源自选股，剩余的 基于市场风险。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（7）

从两个层面上来说，琼斯的计算令人印象深刻。在电脑普及以前，计算股票的波幅是件费力的事，而琼斯和他为数不多的员工在两年时间里完成了约 2 000家公司波幅的计算。但是，这只是学术概念的突出性容易为人所知，而不是琼斯的耐心。他的这种费劲的技术反映了 20世纪五六十年代金融学术界的重大突破。

1952年，就在琼斯创立自己的基金3年后，随着一篇名为《投资组合选择》（PortfolioSelection）短文的发表，现代投资组合理论诞生了。文章的作者是位年仅25岁的硕士生，叫哈里·马科维茨（HarryMarkowitz）。他的主要观点有两个方面：其一，投资的艺术不仅仅是将收益**化，而是将风险调整收益**化；其二，投资者所承担的风险大小不仅取决于他所拥有的股票，还取决于股票之间的相关性。琼斯的投资方法和这两点基本吻合。通过关注股票的速率，琼斯有效地控制了风险，这与马科维茨的主张不谋而合。而且，通过平衡多头头寸和空头头寸的波动性，琼斯的方法反映了马科维茨的“投资组合风险取决于股票之间的相关性”的观点。

琼斯的方法比马科维茨的理论更实用。因为不具有可操作性， 1952年的这篇文章在华尔街被忽视了好些年：算出 1 000只股票的相关性需要 500 000次的计算，而必要的计算机设施却跟不上。 20世纪 50年代中期，马科维茨不过试图估算 25只股票的相关性，就发现耶鲁经济系连这个对计算机内存的要求也满足不了。这也促使另一个未来的诺贝尔奖获得者威廉 ·夏普（ William Sharpe）着手对其进行改进，使马科维茨的结论变得可操作。在一篇名为《投资分析的简化模型》（A Simplified Model for Portfolio Analysis）的论文中，夏普用一个更简单的方法代替了股票之间的复杂关系的计算——计算每只股票和大盘指数之间的相关性。这完全就是琼斯发明的速率计算。到 1963年夏普发表这篇论文的时候，琼斯用这个方法已经不止 10年了。琼斯还反映了另一名诺贝尔奖获得者、现代投资组合理论之父詹姆斯 ·托宾（ James Tobin）的成果。

托宾在 1958年提出了一个后来被称为“分离理论”的想法，这个理论认为，投资者对股票的选择应该与他的风险偏好分开。 20世纪 50年代，许多投资顾问都认定特定类型的股票适合于特定类型的投资者：寡妇就不适合施乐之类的高风险股票，而一个成功的企业主管也不应该对美国电报电话公司之类的没什么起伏的股票感兴趣。托宾的观点在于为什么这是错误的，投资者对股票的选择可以与他愿意承担的风险大小没有关系。如果投资者是风险厌恶型，他就应该购买******的股票，但只用他积蓄的一部分；如果投资者是风险偏爱型，他应该购买完全一样的股票，并借钱来买更多。

但在托宾发表这篇具有开创意义的文章之前 9年，琼斯就有了同样的观点。他的基金决定的**件事就是买哪些公司的股票，第二就是用杠杆效应决定冒多大的风险。

20世纪五六十年代，几乎没人理解琼斯的投资方法。基于他一贯的秘密癖，琼斯预示了对冲基金业的未来。在欧洲的秘密活动教会他如何在危机遍布的环境中生存，他有很多理由将同样的方式用于金融。首先，琼斯不想让竞争对手知道他的投资方法：去过琼斯在百老汇街办公室的经纪人大力盘问他们看好的股票，不过******还是不知道他们的想法。同样，琼斯尽量避免别人注意到修华及柯塞尔律师事务所（ Seward & Kissel）的律师理查德 ·瓦伦丁（ Richard Valentine）为他设计的税收漏洞。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（8）

瓦伦丁是一个平时心不在焉却具有创造力的天才：他曾经打电话到同事家，长篇累牍地讲了他**的税务方面的想法，却完全忘了对方是同事年仅 5岁的孩子。瓦伦丁意识到，如果管理人员不是拿固定的绩效费，而是参与基金投资利润的分配，他们会按资本所得征税：考虑到当时的个人所得税税率，这可能意味着只需要交 25%给政府，而不是 91%。

琼斯及时地向他的投资者收取收益的 20%，并称这是基于地中海区的惯例，而不是税法。他告诉大家，腓尼基商人总是扣留成功航行所得利润的 20%，再将剩余的分给投资者，他仿效的正是这种利润分配方式。借着这个令人印象深刻的故事的掩护，琼斯的绩效费（为了与需要按正常的个人所得税纳税的奖金相区分，这个被称为“绩效再分配”）愉快地为对冲基金的后代所接纳。

琼斯保密的原因并不仅限于避开竞争对手和减税，还用于逃避监管。他拒绝根据 1933年的《证券法》（Securities Act）、1940年的《投资公司法》（Investment Company Act）和《投资咨询法》（Investment Advisors Act）登记注册，辩驳说这些法律对他都不适用，因为他的基金是“私人的”。不根据这些法律登记是很关键的：这些法律对琼斯套期保值策略的两个关键点——借款和卖空——都有限制，而且还有收费的限制。

为了证明他的基金是私人的，琼斯从未向投资者大肆做广告，而是靠口耳相传，有时不过就是餐桌上吃饭时的一句话。他的大部分资金来自他聪明的朋友，包括列宁传记的作者路易士 ·费希尔（ Louis Fischer）和桥牌规则“非逼叫斯台曼”的发明者萨姆 ·斯台曼（ Sam Stayman），而且琼斯不让太多的投资者参与他的基金。 1961年，为了不让基金成员突破规定的 100人，他创建了第二家合伙公司。

这个秘诀使琼斯和他的效仿者逃避了监督，但也要付出代价。就像是一个秘密激起了公众的好奇心，到 20世纪 60年代中期，对冲基金引起了大量的关注，这种关注后来变得司空见惯。作家约翰 ·布鲁克斯说，它们是“华尔街的秘密、专有和特权的******基地”，它们是“新的舒适的火车的特等车厢”。或许是对监管的恐惧使琼斯的秘密作风不可避免，但是，由于他早年设立的运作模式，对冲基金永远神秘、难以捉摸且被憎恨。

就像他预见了现代投资组合理论的观点一样，琼斯也为忽略阿尔弗雷德·考尔斯的文章而付出了代价。“价格趋势过于微弱，因而价格不可预测”的论断被证明是正确的，至少在琼斯身上是正确的：他错误估计市场整体趋势和他成功估计的时候一样多。

1953年、 1956年和 1957年，琼斯都因为估计错误而亏损，预计市场走高的时候市场表现不佳，或者预计市场不佳的时候市场走高。 1960年，考尔斯发表了对他早期的研究更新的文章：他修改了关于月度价格趋势的结论，断定那些趋势根本不存在。琼斯不动声色地试图预测市场，但结果并不理想。 1962年初，他净持有价值相当于资本 倍的股票，可是市场下跌了；他转而看跌，但市场又好转了。在 1965年 8月最令人痛心的时候，琼斯的净市场持有为 -18%，这意味着他的空头头寸超出多头的比例达到了资金的 18%，可恰好在这个时候，市场开始强力反弹。后来的对冲基金经理人证明这种趋势反复可以用来获利，之后学术界也修改了考尔斯的调查结果。不过琼斯从未根据图表分析获利，尽管图表分析员为他的对冲基金提供了前提。琼斯的统计方法可以精确地预计对市场判断错误的时候他会损失多少。但他的基金还是运作得非常好，原因在于他完全无意中说出的一个秘密。他已开始有关投资者的情绪和价格模式的理论研究，后来发现这是死路一条。他发明了对冲策略，这种策略听起来很精彩，但其本身并不是利润来源，接下来，他需要选择一些股票放到他设计的套期保值的投资组合里。通过他的技能与性格的配合，琼斯设计了一个召集擅长选股的人的方法，他们彻底地击败了华尔街的人。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（9）

琼斯知道自己可能不是个擅长选股的人。对于投资他是一个新手，但公司资产负债表的细节从未束缚他的想象力，相反，他创建了一个系统以选出最优的。从 20世纪 50年代初开始，他请经纪人进行“模拟投资”：每个人分别选出他最看好的和最不看好的股票，并关注它们的变化，就好像在做真正的投资一样。琼斯用这种虚拟投资组合作为选股理念的来源，他用统计方法将选股的效果和市场变化的效果区分开来，使得他可以确定每个经理的投资结果，琼斯随后根 据他们选股的好坏对他们进行补偿，这一招非常有用，使得经纪人在把想法告诉别人之前都先打电话告诉他。

这个方法使琼斯比他的竞争对手更有优势。在 20世纪 50年代，华尔街是一个安静而单纯的地方。在大学和商学院，几乎没人选金融方面的课程，哈佛大学的投资课被称为“中午的黑暗”，因为大学管理者将这门课安排在中午，以便为更受欢迎的课程腾出教室。老投资机构的受托人都根据资产管理规模取得报酬，而不是表现费，他们要接受委员会的管理。而琼斯的方法打破了这个模式，每个人都是股票选择者，它以个人主义取代了集体主义和骄傲自满的冲动。即使在 20世纪 60年代，当琼斯的企业增长到足以招聘 6个人来选择股票时，他还是沿用“优胜劣汰”的制度。他很少召开投资会议，因为他发现委员会会议有着难以忍受的乏味。相反，他分配给每一个公司内的管理人一部分资金，让他们根据自己的意愿投资，而每年年底，表现**的经理也会得到最多的回报。

你可以看到琼斯这样做的结果。在 20世纪五六十年代的华尔街，信息还不能迅速地传递给每个人：没有经纪人每天发邮件，没有有线电视的即时分析。在这种环境下，最积极的投资团队可以击败懒散的对手，而琼斯的团队是最积极的。

模拟投资组合经理忙着打电话说出他们的**想法，内部部门经理人忙着接电话，抢着获取小道消息和能使他们领先于竞争对手的见解。即使在 20世纪 60年代，那时华尔街刚刚摆脱萧条后的萎靡不振，大家也会惊奇地发现纯粹的努力将一个人区别于众人是多么容易。琼斯的选股人之一艾伦 ·德雷舍（ Alan Dresher）想出了在公司文件刚出来的时候就直接去美国证券交易委员会办公室查看的办法。他的过人之处在于他是******有这个想法的人，而华尔街的其他人都在等着从邮局寄来的那一大沓文件。

将报酬与结果挂钩是琼斯方法的关键。当经纪人将股票信息传递给一个平常的共同基金时，这个信息的质量与经纪人会得到什么回报之间并没有特定的联系：一方面，共同基金缺乏琼斯的追踪投资建议结果的机制；另一方面，共同基金公司将大量钱付给拉得资金的推销员，只有少量资金用来奖励好的科研。而琼斯则对好的研究成果出手大方。

如果一位年轻经纪人的模拟投资组合的投资建议产生了利润，他的收入会翻倍；同时，基金的绩效费也在绩效******的公司内部基金经理人之间进行分配。琼斯还发明了两个进一步提高积极性的办法。每年成功的管理人会增加资金管理规模，从而增加下一年获取利润、增加收入的可能性；而表现不佳的管理人的资金管理规模会减少。而在另一个反映后来对冲基金的创新中，琼斯要求他的合伙人在基金中投入自己的资金，这样他们的财富和收入就都由他们的表现决定。虽然并未意识到他所做的事情的意义，但他创立了一种后来的对冲基金一直沿用的效果很好的“多经理人竞争”结构。我们将会在第 3章看到，这个结构在 20世纪 70年代由美国新泽西州普林斯顿的一家公司加以改造，后来被几十个对冲基金公司采用。但在 20世纪五六十年代，将达尔文主义的个人主义和从上至下的风险控制相结合的几乎只有琼斯一个，这给了他很大的优势。价格在现有的体制安排下反映了信息，从这个意义上来说市场可能是有效的。不过琼斯摧毁了这些体制安排，取消呆板的委员会会议，通过利润分配而促使人们好好表现。这样，他创造了能带给他利润的优势。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（10）

1964年初，阿尔弗雷德·琼斯邀请一位年轻的分析师去曼哈顿的公司吃饭。当时他已经60多岁，已经得到了15年前想要的物质享受，他家人的车从道奇换成雪铁龙，******换成奔驰。琼斯看着这个年轻的分析师问道：

“你在旅馆小便之前或之后洗手吗？”分析师有点惊讶，他壮着胆子回答：“之后洗，先生。 ”“这不是我想要的答案，”琼斯回复说，“你的想法老套且不理性。 ”

琼斯是想搞笑一下。他改编了一个笑话，却彻底地搞砸了。这位后来成为华尔街高管的名为巴顿 ·比格斯（ Barton Biggs）的分析师立即对琼斯开始反感，尽管他接受了参与运作模拟投资组合的机会，但他却再也无法喜欢他。琼斯看起来冷淡、自负，而且对股票一无所知，但现在他却在享受着年轻分析师们辛勤工作的成果，自己却只是偶尔出现在办公室。

这个刚成年即投身于秘密的反希特勒活动的人从未对投资有多少热情，这几乎不足为怪。他鄙视只对金融有兴趣的刚愎自用的人，他对一个面试者抱怨说：“太多的人赚钱之后不想做别的，他们只想继续赚更多的钱。”

琼斯开始培养文学热情：他对 17世纪的牛津伯爵、莎士比亚戏剧的真正作者爱德华 ·德 ·维尔（ Edward de Vere）的理论非常感兴趣，并将他的狮子狗取名为“爱德华”。他在他的乡间别墅沿着滴水的垂柳打通了一条隧道，并像对待一个生病的婴儿一样照料他的草地网球场。他创立了一个慈善团体资助“羞愧的穷人”，并着手写一本书，作为迈克尔 ·哈灵顿（ Michael Harrington）著名的、关于贫穷问题的著作《另一个美国》（The Other America）的后续研究。但琼斯和玛丽款待着知识分子和联合国外交官等各国特权阶层——多罗茜 ·帕克那时喝酒太多，所以很少被邀请过来——他们的谈话内容更多的是关于俄罗斯对南斯拉夫的霸权而不是金融。因此，华尔街其他人对他不满也不奇怪。

就在琼斯与比格斯的午餐后不久，这种不满爆发了出来。琼斯的一个内部资金经理人离开公司，成立了一个名为城市联合基金（ City Associates）的竞争性对冲基金。 ①从这些背叛者的角度来说，这个选择是理性的：套期保值的想法很容易模仿，而且没有必要与一个外行监督员分享战利品。琼斯和他的律师给离开公司的人找麻烦，但他泰然处之。

1964年底，琼斯在由联合国的印度朋友主办的喜马拉雅老虎狩猎场过圣诞节。这里有大象、熊熊的篝火、精美的食物以及由印度教徒唱的不协调的圣诞颂歌。不过，当琼斯不在场的时候，更多的麻烦来临了。琼斯的那个小便笑话的当事人巴顿 ·比格斯说服在琼斯公司工作时间最长的基金经理辞职，创立一只竞争性基金，还带走了琼斯的一些客户。

每个伟大的投资者的优势都是注定要消失的，这只是早晚的问题。他的技巧被竞争对手了解并模仿，他不能再宣称自己比市场更有效。琼斯所赚取的超额利润在如何分配的问题上遭到了合伙人的嫉妒，有了前两个人的倒戈，其他人必然开始效仿。

1968年初，据说有 40家效仿他的公司；到 1969年，这个数目估计在 200~500之间，而且做得好的公司都由曾在琼斯公司当过经纪人的人来运作。《经济学人》杂志称，新的投资产业约有 110亿美元的资产管理规模，这个数字是两年前的 5倍。琼斯“对冲的基金”的篡改版——“对冲基金”收入华尔街辞典，每个人都想为之工作。①优势消失初期的影响是自相矛盾的。当**只效仿基金迅猛发展，消息传遍华尔街时，琼斯被视为一个热门新运动的创始人。 1966年，一段谄媚的描述出现在《财富》杂志上，文章开头说：“我们有理由相信，近期******的职业投资经理人是个很少说话、也很少抛头露面的叫阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯的人。 ”不知道《财富》杂志从哪里弄来了琼斯的大幅照片，展示了他有着浓密的白发、戴着黑框眼镜的形象。投资者争相加入琼斯的基金，雄心勃勃的年轻分析师也前来谋求工作，这种热闹持续了好一阵子。琼斯本人收入“百万”，而琼斯的背叛者也大量圈钱：城市联合基金的合伙人买了阁楼、直升机、酒窖，还雇了保镖，他的办公室职员都是号称为“秘书”的妙龄女郎。这一切都使得流言、嫉妒和乐趣更甚。就像《纽约》杂志 1968年所说的，对冲基金体现了时代精神，而琼斯是他们的鼻祖。

                  谁缔造了对冲基金**个神话（11）

这种繁荣引起了监管者的注意，这在很大程度上和 40年后的另一次繁荣类似。 1968年，纽约证券交易所和美国证券交易所开始考虑限制对冲基金会员。 1969年 1月，美国证券交易委员会向 200只对冲基金发出问卷，想知道“它们是谁、它们如何形成，以及它们的组织形式”，尤其是“它们的交易可能在市场上带来什么影响”。委员会的官员毫不隐讳“他们希望对冲基金在某个联邦法下登记注册”的事实，但某些对新的暴发户的投诉似乎有些奇怪。据说对冲基金占到某些股票空头头寸的一半，但没有人解释为什么这种用来避免不太好的公司市场价值无法持续上升的卖空可能是有害的。大家注意到对冲基金比共同基金投资更加大胆，但不知为何这种提高市场流动性的行为被描绘成一件坏事。有人说，琼斯认为，他的投资形式的流行术语有语法错误。在 20世纪 60年代末，当这种流行的版本被收入辞典时，琼斯告诉他的朋友：“我原来的表达是‘对冲的基金’，这个表达是正确的，我仍然认为‘对冲基金’这个说法将名词用作形容词，我不喜欢。”

琼斯公司的经理人，早上大量买入高风险股票，午饭后就卖出了。这纯属无稽之谈。没有人能够解释这种事会怎样伤害其他人。不管大家多么羡慕、崇拜对冲基金，它们还是被怨恨的对象，尽管这种怨恨并不十分理性。

在 1966年夏天过后的 3年里，琼斯的投资者在扣除费用后，分别拿到了 26%、22%和 47%的回报。 ①但是，这种如印度夏季般的热浪掩藏了危险。琼斯资金正在逐渐失去其独特的优势：他们的选股人离职设立了竞争性的公司，琼斯的套期保值原则似乎也不再那么适用了。对冲（的）基金模式抛弃了它原本的“对冲的”，成为对冲基金：因为一直在牛市，琼斯他们开始认为卖空是只有失败者才做的事，对于保护基金使其免于标准普尔 500指数下跌的影响也丧失了兴趣。相反，他们加大了杠杆效应的利用度：每个基金经理尽可能多地购买高风险股票，甚至速率计算都顾不上了。琼斯的团队不喜欢只因为一只炙手可热的股票可能会有波动，就有人跟他们讲要少买一些。由于股市一路飙升，琼斯本人也越来越多地不到公司，选股人想怎么做就怎么做。这是 20世纪 60年代，他们年轻，市场属于他们这一代人。

在他大部分的金融生涯中，琼斯是很幸运的。他在大萧条的后遗症开始消退的时候建立了他的对冲基金。

1950年， 25个美国成年人中只有一个人拥有股票；到 20世纪 50年代末， 8个美国成年人中就有一个人拥有股票。随着零售经纪公司在主要街道上纷纷涌现，标准普尔 500指数从琼斯刚开始建立对冲基金时的 15上升到 1968年的峰值—— 108，金融理念也改变了：信托银行家已经由投机性投资者取代，对他们来说，大萧条是一段遥远的历史。

新一代认为，金融风暴不会卷土重来：美联储在监督着经济，美国证券交易委员会在监督着市场，凯恩斯主义的预算政策也避免了商业周期的影响。这种极端乐观主义的一个完美例子就是半虚构的投资者——伟大的温菲尔德（Great Winfield），这是一个由因化名为“亚当 ·斯密”而出名的金融作家、播音员杰里 ·古德曼（ Jerry Goodman）刻画的永久典范。伟大的温菲尔德将他的钱委托给大约 20个无知无畏的经理人，这些经理人的主要优点就是没有什么经验。他说：“给我看一下投资组合，我可以告诉你它属于哪一代人。你可以辨认哪些是新潮的股票，因为他们能吓住其他（老）一辈的人。 ”

琼斯利用了投机性投资时代。他的财富的一部分——当然不是全部——是由于长期牛市的结果。但是，多经理人竞争结构不能使他的股票免于市场的突然逆转，这也是多经理人对冲基金后来发现的问题。市场越增长，琼斯的“表现跟踪奖励机制”对那些冒**风险的市场经理的奖励就越多，但这个体制缺乏在灾难发生之前退出的机制。 1969年 5月，股市开始暴跌 ,在接下来的一年里市值蒸发了四分之一。当琼斯公布到 1970年 5月为止的年报时，他不得不告诉他的客户他的情况比大盘更糟——他亏损了他们 35%的钱。

接下来的 9月，正值琼斯 70岁生日。这是他们一家人值得庆祝的时刻：琼斯的儿媳即将生下他的**个孙子，他的女儿在生日聚会上宣布了她订婚的消息。他在他喜爱的乡间别墅的草坪上搭起了一个大帐篷，这个帐篷从他悉心照料的网球场一直搭到山脚。在乐队演奏的舞蹈音乐中，年轻人议论纷纷，猜测着谁会是琼斯小姐的未婚夫。但琼斯却不是很高兴，他担心手下的基金管理人员会不满这种奢侈的场面，他不停地说：“我讨厌被我手下的年轻人看到我像喝醉了的水手一样花钱。”在经过 20年的辉煌后，琼斯的投资优势消失了。市场终于追上了他。

                  大额交易的高手（1）

1969—1973年的这几年是美国经济的分水岭。整个社会因为那之前的20年而信心满满：就业充分，工资上涨，经济出奇的稳定；因为直接和黄金挂钩，美元稳定；利率只在规定的上限内小范围波动。可是自20世纪60年代末期开始，通货膨胀将整个局面搅乱了。在20世纪60年代初期，通货膨胀低于 2%，到 1969年春天的时候却达到了 ，这迫使美联储大力调控货币，从而直接打击了股市。可接下来的熊市还只是个开始，美联储的调控措施并没有消除通货膨胀。 1971年，尼克松政府不得不承认美元实际上已经无可挽回地贬值，金本位制随之摒弃。突然之间，货币一夜贬值，在这种压力下，利率上限也被取消。随之而来的是新一轮的货币紧缩和 1973—1974年的市场再次崩溃。当这一切成为过去， 20世纪 60年代也结束了。市场的骚乱宣告了**个对冲基金时代的终结。

从 1968年底到 1970年 9月 30日， 28只**的对冲基金的市值蒸发了三分之二。他们所宣称的套期保值变成了赤裸裸的谎言，之前引人注目的投资表现只不过是资金不断借入以及牛市的结果。到 1970年 1月，对冲基金的数目从 200~500只之间降至了 150只，在这剩余的 150只中，大部分被 1973—1974年的经济危机驱逐出市场。因为这只是金融中太小的一个领域，证券交易委员会已经难以顾及而放弃了对它的监管。 1977年，《机构投资者》杂志（ Institutional Investor）撰文，置疑所有对冲基金的去向。直到 1984年，才有一家名为特莱蒙合伙人（ Tremont Partners）的公司确认了其中的 68只。阿尔弗雷德 -温斯洛 -琼斯合伙公司（ Alfred Winslow Jones Partnership）所管理的资产从 20世纪 60年代末期的 1亿多美元缩减到 1973年的 3 500万美元，再过了十年，仅剩下 2 500万美元。

事实证明在经济萧条时期，对冲基金的日子变得很艰难，由于无所作为，管理费也几近枯竭。

然而，逆境并不代表没有成功。在这种新的不确定性面前，**个赢家就是斯坦哈特 -范 -博考维奇公司（ Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company）。这家公司的主要创始人迈克尔 ·斯坦哈特，因其作为交易员的成功及成长经历，成为对冲基金历史上的传奇人物。

他在贫瘠的布鲁克林由母亲独自抚养长大，父亲喜欢挑起冲突，脾气暴躁，嗜赌成性。而这些特性都被他用于后来的操盘。 16岁的时候，他被宾夕法尼亚大学录取， 19岁从该校毕业； 20世纪 60年代中期，也就是他才 25岁左右的时候，据他自己的估计，他已经成了“华尔街最热门的分析员”。他个子不高，但身体壮硕，容易发脾气。当他心中有怒火的时候，他的脸，甚至太阳穴都会涨得通红，他会尖刻地破口大骂，这让他的同事也感到害怕。

1967年，斯坦哈特离开了经纪行业，与两个和他同样年轻的朋友开创了一只对冲基金。这两位朋友一位叫霍华德 ·博考维奇（ Howard Berkowitz），一位叫杰罗尔德 ·范恩（ Jerrold Fine）。那时牛市尚未结束，起初斯坦哈特 -范 -博考维奇公司只是模仿阿尔弗雷德 -温斯洛 -琼斯合伙公司的一个组织。他们在办公室配备了台球桌，以彰显年轻人的智力优势，而忽略了律师所说的“以三个人名字命名的公司听起来像是犹太熟食店”。在**年的时候，他们购买了当时极具升值潜力的股票。他们买了王牌资源（ King Resources），那家公司的总裁宣称他们发现了新的油田；买了国家学生市场（ National Student Marketing），因为他们对年轻人的市场充满信心；他们还买了一些名字带有数据和电子特征的科技公司。那是一个投资者钟爱所有具有升值潜力的东西的时代，到**年结束的时候，这些股票增值了 99%。范恩回忆说：“天哪，我发财了！”没错，他和他的两个朋友都成了百万富翁。

                  大额交易的高手（2）

接下来的一年，牛市结束了，那些成长型基金风光不再。 1968年最成功的共同基金经理弗莱德 ·梅茨（ Fred Mates）发现自己的工作和酒吧招待员差不多。在众多的竞争对手中，斯坦哈特、范恩和博考维奇是少数几个意识到持续了长时间的战后繁荣已经结束、一个充满变数的时代已经到来的人。 15年以前，著名的价值型投资家本杰明 ·格雷厄姆（ Benjamin Graham）做出生死攸关的决定：不买哈罗伊德（ Haloid）——**家生产复印机的公司的股票。他说仅因为未来的增值而买入是不合理的。哈罗伊德公司在接下来的两年翻了六倍，追捧成长型股票自此变得毫无争议。但是在 1969年，斯坦哈特、范恩和博考维奇却断定这种追捧有些过头：投资有着光明前景的公司是一回事，过度投资以至于将持续的、快速的增长推及到不可预见的将来是另一回事。

1969年初，斯坦哈特和他的朋友们持有足以匹配多头头寸的空头头寸。和大多数的对冲基金不同，他们实际上是在套期保值。

那年标准普尔 500指数下跌了 9%，但他们公司基本保存了本金；接下来的一年，标准普尔 500指数又下降了 9%，他们公司甚至有些收益。熬过了 1969年和 1970年，公司开始反守为攻，抓住熊市的反弹机会，在 1971年开始上扬。那年《财富》杂志公布**的 28只对冲基金的时候，斯坦哈特 -范 -博考维奇公司是******一家在萧条时期有所增长的。从 1967年 7月开创以来，公司获得了 361%的收益，这个业绩比同时期的纽约证券交易所好 36倍。 1972年，这三个年轻人重新变得悲观起来，这次他们的怀疑远不止对成长型投资的追捧。战后的自信似乎在土崩瓦解：尼克松政府隐瞒了在越南战争中失败的真相，并且以不切实际的工资与物价控制法来掩盖通货膨胀；同时，美国******的公司都在以会计欺诈来掩盖财务危机。负责公司分析方面工作的范恩和博考维奇发现了公司年度报告脚注所反映的种种问题，这与安达信会计师事务所的名誉主席、当年最受尊敬的、有影响力的会计师伦纳德 ·斯帕切克（Leonard Spacek）所说的“财务报表成了赌盘”如出一辙。霍华德 ·博考维奇回忆说： “20世纪 70年代早期出具的研究报告过于简单，看上去空洞无物。 ”

而杰罗德 ·范恩对那段时期的报告做了这样的评价：“有的递延了，有的用了不同的税率，有的资本所得被算成了运营收益。”简而言之，当时的股市处于政治和经济都判断失误的背景之下。尽管这三个年轻人在 1969年已经持有了足以应对经济低迷的空头头寸，但 1972年的时候他们仍然增加了空头头寸，使他们的投资组合里的空头头寸超出多头，然后等待着崩盘的来临。

起初并没有出现崩盘。市场安然度过了 1972年，到那年 9月，基金下降了 1%，而标准普尔 500指数上涨了 9%。不过事情马上有了转机：截至 1973年 9月，标准普尔指数下降了 2%，1974年又下挫了 41%；而他们的基金收益率在同时期扣除费用后分别为 12%和 28%，这在熊市是非常不错的业绩。这三个年轻人赚了个盘满钵满，而其他的投资组合经理却难以望其项背。

不过，尽管他们的业绩非常不错，但并未得到广泛认同。当股市继续走低时，绝望的卖家才注意到这三个年轻人的公司已在之前借入股票做空，于是力劝他们现在买入股票轧平头寸。但公司掌管交易的迈克尔 ·斯坦哈特对这些卖家根本置之不理。在市场的持续崩盘中，这三个年轻人凭着空头头寸赚取了更多的利润。在这种环境下，那些旧的反对做空的偏见卷土重来，指责他们傲慢、贪婪，并认为那些与美国公司作对的投资（做空）与叛国罪相差无几。回想起那段时间，斯坦哈特说：“对我来说，那些指责和诽谤使我有着空前的职业成就感。”

                  大额交易的高手（3）

斯坦哈特、范恩和博考维奇的成功表明了以逆向操作为标志的后期对冲基金的可行性。阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯发明了对冲基金模式以控制股票投资率，他的投资成长型股票的策略将这种模式转化为一种使投资率**化的方法，而这三个人却将这种模式变成了一种与惯性思维相抗衡的工具。

没错，大胆的逆向操作似乎已经成为了一种公司信条，尤其是对斯坦哈特来说。

有些逆向操作者在坚持他们信念的同时避免冒犯别人，而斯坦哈特却以戏弄别人为乐。他喜欢带客人去看他在纽约北部郊区农场里稀奇古怪的动物，尤其是那种会恶意攻击任何靠近它的人的福克兰群岛不会飞的短翅船鸭（ Falkland Flightless Steamer duck）；他也喜欢打电话给经纪人下个单购买一只看起来很赚钱实际却并不存在的股票，让那个可怜的经纪人慌忙地确认公司，以从中赚取佣金。 20世纪 80年代有段时间，斯坦哈特认为自己可能出了点问题，他允许精神病医生出入他的房子以提供“全面治疗”。医生拜访了他的职员，发现对他的普遍说法都是诸如“打孩子”、“经常发脾气”、“喜怒无常”之类的。不过这次治疗以斯坦哈特发脾气并将医生赶出办公室而告终。

如果斯坦哈特不介意冒犯别人，他也就无所谓激起公愤。在自由的 20世纪 70年代，他是名共和党人，到了里根执政期间的 20世纪 80年代，他又倾向于民主派。 20世纪 90年代初期，他以资金支持民主党领袖委员会（ Democratic Leadership Council）的中间派，帮助克林顿入主白宫。而克林顿刚成功当选，斯坦哈特又转而反对他。在与犹太教徒的关系问题上，他也有自己的一套：他号称自己不信上帝，却给犹太事业提供上百万的资金。关于投资，斯坦哈特将他在逆向操作方面的天赋发挥得淋漓尽致，他将华尔街******性的见解收集起来，并不遗余力地支持它们。

20世纪 70年代，在斯坦哈特的公司工作的约翰 ·拉弗尔（ John LeFrere）回忆了他工作的**个礼拜。他去了 IBM公司一趟，并带回来其利润会上升的消息。在公司星期一早晨的会议上，拉弗尔推荐在周五的季度报告出炉之前买入 IBM公司的股票，但斯坦哈特反对。他盯着股票行情指示器，嘟哝着说 IBM的价格摇摆不定，他有种不祥的预感，觉得这只股票会无所作为。

“迈克尔，我觉得你错了。”拉弗尔说。尽管对斯坦哈特提出反对意见需要勇气，但拉弗尔很有底气，觉得自己能说服他。

“我讨厌这只股票。”斯坦哈特说。

“迈克尔，我不管从指示器上看起来它怎么样，但这只股票肯定会涨，不会错的。 ”

斯坦哈特的逆向思维开始闪现：“那么你准备买多少？”

“10 000股怎么样？”拉弗尔决定冒险。以每股 365美元计算，在一只股票上投入 350万美元应该差不多是上限了。

斯坦哈特接通交易员，要求对方立即买入 25 000股 IBM的股票。

“迈克尔，我说的是 10 000股。”拉弗尔着急地说。

“你对你的狗屁观点有多大把握？”斯坦哈特问。

“我很有把握。 ”

“你******判断得对。 ”斯坦哈特面无表情地说。他又接通了交易员，另外买入了 25 000股。

这笔交易使斯坦哈特持有了价值 1 800万美元的 IBM股票，大约占了他总资产的四分之一。将赌注押在一只股票上风险很大，而斯坦哈特买入了拉弗尔所推荐的五倍的数量。不过当周五 IBM的季度报告出来的时候，股票上涨了 20点，这立刻为公司创造了 100万美元的利润。拉弗尔顺利过关。

                  大额交易的高手（4）

如果说斯坦哈特有什么值得称道的品质的话，那就是胆量。鉴于 20世纪 60年代对于年轻的自信，起初他们的赌注都是直接基于对智商的信心：他们三个都曾在沃顿商学院学习；每个人都知道自己非常聪明；每个人都可以不费吹灰之力地理清公司报表里的脚注，并看清那些隐瞒财务信息的公司。不过很快这种稳妥的方式开始偶尔出现失误。 1970年，斯坦哈特将并未受过很多正规教育而自学成才的、极具数学天赋的弗兰克 ·席鲁夫（ Frank Cilluffo，小名托尼）招入公司。

席鲁夫来自离华尔街不远的地方。他在布鲁克林长大，没拿到学位就从城市大学（ City College）退学，年轻的时候花了很多时间研究一种预测赛马结果的数学体系。他发现了阿瑟 -里普公司（ Arthur Lipper）——那是一家以服务于臭名昭著的骗子伯尼 ·科恩费尔德（ Bernie Cornfeld）而闻名的经纪公司；他也努力学习了康德拉季耶夫长波理论（ Kondratiev wave theory）。这个理论认为，资本主义经济运行表现为长周期性，在科技创新和投资充足的时期经济上升，在新投资枯竭而旧投资遭到损失的时期经济下降。这个理论的俄籍创建者尼古拉 ·康德拉季耶夫（ Nikolai Kondratiev）1920年在莫斯科创立了危机状态研究所（ Institute of Conjuncture），他确认了 1789—1814年、 1849—1873年和 1896—1920年三个经济上升时期，席鲁夫确信这种 24年的上升期将重新上演，这就意味着经济将在 1973年——也就是战后牛市开始 24年后反转。关于创新的周期为什么在不同时期和环境下如此精确地重复的原因并不十分明了，而康德拉季耶夫的危机理论主要也是基于假设。不过席鲁夫并没有被吓倒：主流越是嗤之以鼻的东西，他就越喜欢。这点很合斯坦哈特的胃口——这个老板喜欢标新立异的人，而且不关心他们的观点从哪里来。

斯坦哈特将席鲁夫招入公司，和他一起在交易室工作，他们坐在满是残羹冷炙的房间，一根接一根地抽烟。席鲁夫算出他需要 8分 13秒抽完一支登喜路香烟，一天可以抽 4包；斯坦哈特抽的是比较温和一些的品牌，不过市场不好的时候他一次抽两支。他们都精神高度紧张地研究交易，不过这种紧张使斯坦哈特的脾气像火山一样爆发，而在席鲁夫身上却表现为迷信的饮食习惯。在公司赚钱的时候，他每天都点一样的午餐，市场变化的时候他就换午餐。他会连续两年点两个涂满果酱的英式松饼，然后在接下来的很长一段时间吃奶油奶酪和橄榄三明治。同时他会喝掉大量的咖啡，并谨遵康德拉季耶夫的教诲，毫不犹豫地宣称某只现价 80美元的股票明年夏天会跌到 10美元。但不是所有的同事都能理解。

“他不是太聪明就是疯了，”其中一人回忆说，“你不可能一天抽完 4包登喜路、喝掉 8杯咖啡而不在凌晨 3点醒来，并觉得头昏眼花。”但斯坦哈特对席鲁夫有信心。正如他在他的回忆录中写的，托尼“确实与上帝有直接的联系方式（如果真有上帝的话）”。

不管是因为幸运还是某种神秘的力量，康德拉季耶夫对 1973年市场下挫的预测惊人地准确。那年开始的熊市宣告了战后经济秩序的瓦解，直到 1980年之前的几年中，市场一直萎靡不振，经济为一种危险的新环境下的新术语——滞胀所困扰，持股的人数在那几年实际下降了 700万。 1979年夏天，《商业周刊》的封面写着“股票的死亡”。但在这种艰难时刻，斯坦哈特的逆向操作得到了回报，在 1973—1974年的熊市通过做空，收益率分别达到了 12%和 28%，在 1975年强劲的市场中，公司扣除费用后收益率达到 54%，接下来的 3年，回报仍然不错。

                  大额交易的高手（5）

到 1978年秋天，斯坦哈特离开华尔街休假一年的时候，他的团队的 11年纪录是有史以来最出色的纪录之一。 1967年投入的 1美元到 1978年升至 12美元，而同样的 1美元投资于大盘只值 美元。扣除管理费后，该公司在此期间以平均每年 的速度增长，这个业绩略优于阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯公司全盛时期的业绩。而且，与琼斯不同，斯坦哈特和他的员工是处于经济低谷时期。

对于相信市场有效的人来说，斯坦哈特的成功提出了一个难题。他的成功是因为他确实有投资优势，还是只凭幸运？根据概率论，如果200人投掷11枚硬币，5个人会有从11次投掷中投得9次正面的运气，那么，在20世纪60年代末成立的200多只对冲基金中，至少有一只11次中9次正确预测了市场也不足为奇，而两次失误则是在 1969年和 1972年，但斯坦哈特 -范 -博考维奇公司只不过亏损了一点点。

有时，斯坦哈特试图解释合伙公司的成功反而增加了对运气作用的怀疑。“股市的表现并不精确，”他承认，“外行人的意见往往和专业人士一样有价值，擦鞋男子和经纪人都有可能成为天才。”因为无法准确表达投资理念，斯坦哈特转而含糊地谈论本能。他有效地利用“一个不成熟的判断”，他相信因为每天进行投资判断而产生的第六感。斯坦哈特在他 13岁生日的时候迷上了金融，当时没有在场的父亲送给他股票作为成人礼。他相信经常涉足市场会产生“（那种）值得称颂和敬仰的直觉”。这种由经验产生判断的想法看似有道理，但缺乏事实依据。而且由于在经验本该保护他的时候，即在他职业生涯的中后期，斯坦哈特犯了一个**的错误，这个错误也削弱了关于经验的说法。

斯坦哈特还认为，极度的“压力”帮了他。“每天我都有一种压倒一切的需要去赚钱。如果我没有赚钱，那就像是重大的悲剧发生了。”的确，没有赚钱对斯坦哈特的同事来说很可怕，老板将通过公司的对讲系统发脾气，斯坦哈特的声音传遍办公室的每一个角落，从而加重对受害者的羞辱。即使斯坦哈特赚钱了，但是压力（脾气）还在，这种事情一样会发生。一次，当被斯坦哈特公司的一名分析师所青睐的股票抵消了公司的客观利润时，老板对这个可怜的人大吼说他过早地推荐了这只股票。也许这种做事方式给了斯坦哈特一种优势：对失败进行精神惩罚，从而使他的团队前进。但同样，这也不是一个经得起检验的理论。反过来，斯坦哈特的脾气抑制了想法的交流并迫使好的同事离开的说法似乎更让人信服。

如果说斯坦哈特对自己成功的解释并不令人满意，那么他以前的同事所做的解释也不会好多少。霍华德 ·博考维奇和杰罗尔德 ·范恩认为，他们的股票分析做得比其他公司好，所以公司能赚钱。范恩简单地说：“为什么我们做得好？因为我们很用心，很努力。这对我们来说意味着一切。”同样，这也可能是真的：就像我们稍后会看到的一样，选股技巧促成了其他著名基金的成功，尽管学术研究怀疑这样的技能在现实中是否确实存在。 ②但出众的选股用于解释斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的成功还不如用于解释琼斯公司的成功更有说服力。琼斯基金能够战胜市场，是因为他们创造了一种新的制度，按绩效支付报酬。但当 20世纪 60年代末斯坦哈特 -范 -博考维奇公司创立的时候，已经有了许多只对冲基金，而且，那些在琼斯时代处于半休眠状态的养老基金、捐赠基金以及其他机构现在都变得更加专业了。

                  大额交易的高手（6）

总之，斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的成功难以解释，包括以前的一些合伙公司。但这并不意味着他们的成功纯粹是靠运气。了解了这个公司以后，有两个突出的因素，每一个都提供了对成功的解释，并与市场有效的传统理念相一致。通常，市场几乎不可战胜——除非采用其他人从未用过的办法。创新的**个例子是关于斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的托尼 ·席鲁夫。他对康德拉季耶夫的狂热可能有些奇怪，尽管 1973年的事实证明其预测非常准确，但他明显将一种激情带到了公司。从 20世纪 60年代开始，席鲁夫就开始跟踪货币数据，希望可以预测股市的变化。大约 10年后，这在华尔街变得稀松平常：大家都知道快速的货币增长预示着通货膨胀，因此迫使美联储提高利率，这样，投资者就会将钱存到银行或投入债券市场以赚取利息，而不是继续放在股市冒险。随着资金转出股市，市场将不可避免地下跌，那些住房建筑商、设备供应商等对利率敏感的公司的股票会下跌得最厉害。但在 20世纪 60年代，华尔街的股票投资者并未被这种分析所困扰，他们在那个年代的前 5年学会了怎么交易，那时通货膨胀率从未超过 2%，货币状况和美联储的反应对他们来说并不重要。但席鲁夫是个例外，他是个不同于主流的自学成才的人。

当 1970年加入斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的时候，席鲁夫已经设计了一个粗略的货币模型。他跟踪联邦储备系统所属的大银行，当他们从报告闲置的贷款能力转到报告已经达到资本储备所能支撑的限额时，席鲁夫的模型就会预警：银行已经**限度地放出贷款，因此货币增长将放缓，经济增长将下降，股市也会有麻烦。席鲁夫研究了历史数据，发现股市在银行数据临界点之后两个月开始下跌。反之，这种关系也成立。如果银行从无贷款额度转向有可用资本储备，股市将很快反弹。①席鲁夫甚至在高通货膨胀、金本位制结束这种局面形成以前，就把握住了在这种情况下投资的规则。他的模型分析给了斯坦哈特 -范 -博考维奇公司在预测市场急转方面的优势。标准普尔 500指数在 1973—1974年急转之下，却又在 1975年 9月时上涨了 32%。席鲁夫预计到了 1973—1974年的暴跌和那之后的反转，两次都印证了用传统分析方法分析市场的同事们所得出的结论。如果说席鲁夫在 1973—1975年对基金的排名做出了重大贡献，那么就可以说他在整个 20世纪 70年代都对排名做出了重大贡献，该公司在这 3年的业绩占了整个 20世纪 70年代所创利润的大部分。

因为不擅长解释，席鲁夫的同事只是模模糊糊地知道他的看法。例如，他们知道交易室的那个痩高个不看好**的房屋建筑商考夫曼 -布罗德公司（Kaufman & Broad）的股票，也知道公司卖空了 100 000股，但他们并不一定知道席鲁夫不看好这家公司是因为利率上升对房屋建筑商不利，而货币数据预示利率正要上涨。但斯坦哈特认为席鲁夫的观点经得起考验：他崇拜他的观点，不在乎别人对其感到困惑。做空考夫曼 -布罗德公司给斯坦哈特 -范 -博考维奇公司带来了 200万美元的利润。因此，不管是有意或无意，席鲁夫的同事是他创新的受益者，而这个创新就是将货币分析应用到股票市场。

斯坦哈特-范-博考维奇公司的第二个创新始于金融环境的另一个变化。正如公司预料到该怎样根据通货膨胀调节股市投资一样，公司也预料到这个行业将如何适应资金管理方面不断变化的格局。20世纪60年代以前，股市以散户为主。养老基金、保险基金以及共同基金之类的机构性资金管理人还不多。例如， 1950年，大约只有 10万美国工人参与公司的退休金计划，因为这些计划大多数刚开始，他们的资产相对较少，那时整个共同基金都只有 20亿美元。然而，到 1970年，参与公司养老金计划的人数增加了两倍多，养老基金的资产已达到令人瞠目结舌的 1 300亿美元，并以每年 140亿美元的速度增长。与此同时，个人将其直接持有的股票出售，并将所得委托给另一种新兴的资金管理人。到 20世纪 60年代后期，共同基金资产超过了 500亿美元，而 20世纪 50年代只有 200亿美元。投资不再是由文质彬彬的经纪人给出建议，由非专业人士进行操作的活动，而是成为了一种专业经营模式。这使华尔街发生了变化。在这种情况下仅靠了解股票更难战胜市场，因为其概率相当于另外 6个专业投资者和你有相同的信息。但是，专业化的投资在消除旧机会的同时也创造了新的机会。这种机会在于交易活动，它后来在对冲基金的传奇中起了至关重要的作用。

                  大额交易的高手（7）

大机构出现之前，股票交易主要是由在纽约证券交易所里的“专家”进行。当某个人想出售 50股福特股票的时候，他的经纪人就打电话给纽约证券交易所专门做这只股票的做市商，凭着对交易量的感觉，专家会以略低于他稍后的卖出价的价格买入股票。但随着养老基金和共同基金的兴起，这个简单的系统出现了问题：突然间，这些机构希望卖出 100 000股福特公司股票，可专家没有足够的资金买那么多。这就创造了一个机会。以奥本海默（ Oppenheimer）和高盛为首的一些大胆的公司开始自己进行交易，它们不和专家进行大额交易，而是在公司内部处理，有时在他们的客户之间寻找买主，有时用自己的资金买入股票。 1965年，这种大额交易还不到纽约证券交易所交易额的 5%，到 1970年这一比例增加到了 3倍。

这种新的大额交易形式惹人注目。养老基金、保险基金以及共同基金等大型储蓄机构需要有人开辟大额交易市场，并愿意为这种服务支付报酬。事实上，他们愿意支付可观的报酬，因为他们选择余地很小：如果它们一部分一部分地卖出 100 000股福特股票，其价格会在此过程中下降；如果他们出售的消息中途泄露，其股票价格会大幅下降。因此，从储蓄机构的角度来看，******将 100 000股整个卖给高盛或奥本海默，即使这意味着需要大幅度打折，而从经纪人的角度来看，这个折扣可能意味着快速获取利润。如果它们能找到一个买家，它们就可以因为促成这笔交易而收取丰厚的佣金。或者，如果他们用自己的资金买下这些打折股票，他们就有更大的机会以后卖出获利。

经纪人的诀窍就是找到有胆量大量买入的买家，这正是斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的入手点。公司以特别的方式对待这种交易功能。当时大部分投资公司的交易是个乏味的后台任务，杰出的分析师并不想做。但在斯坦哈特 -范 -博考维奇公司，交易室坐着的就是斯坦哈特本人。当高盛和奥本海默打电话向他提供大额股票时，只要有足够诱人的折扣，斯坦哈特都照单全收。斯坦哈特与大额交易员的交往越多，他们就更乐于给他打电话。经纪人需要交易室有个可以很快做出重大决定的人。斯坦哈特和大多数基金管理公司的初级交易员不一样，他可以自作主张，拿着数百万美元冒险。或许是因为他继承了父亲的好赌基因，斯坦哈特不仅冒险，而且会因为冒险而兴奋。斯坦哈特后来说：“交易从 0世纪五六十年代的一件机械、无关紧要的事变成七八十年代一项具有重要意义的功能。 ”

所有新的市场首先都是低效的，这种效率对最早顺应市场的人来说则意味着利润。与斯坦哈特打交道的经纪人比较草率。对于某种规模的交易，什么样的折扣合理并没有特定的说法，后来创造出一些交易规则和风险控制的人当时也是在摸着石头过河。在这种情况下，用斯坦哈特最喜欢的一句话来说，赚钱可能就如从婴儿那里拿到糖果一样容易。

1969年，有一次有人向他出售 70万股大幅打折的破产铁路公司——宾州中央（ Penn Central）的股票，他买下来立即转手，在 8分钟内实现了超过 50万美元的利润。大约在 1970年，所罗门兄弟公司决心成为继高盛和奥本海默之后的世界第三大大额贸易公司。为了扩大公司影响，它愿意以很低的折扣买入大量股票，这使斯坦哈特得以从别的地方买入高折扣股票再转手卖给所罗门兄弟公司，赚取丰厚的利润。

                  大额交易的高手（8）

奇特的监管则创造了另外的机会。 20世纪 70年代末证券交易委员会开始监管的时候，大宗交易业务的某些部分是透明的，而其他部分并不透明。如果你和高盛、所罗门兄弟等身为证券交易所会员的公司做生意，交易价格和规模会反映在每个投资者都能看到的股票报价软件中，所以如果你拿到了折扣，每个人都知道。但如果你在所谓的“第三市场”与不属于证券交易所会员的经纪人进行交易，就没有交易记录。斯坦哈特专挑第三市场不报告的便宜股票，然后在别人意识到之前很快转手卖掉。

斯坦哈特交易得越多，就越发现他能赚钱。例如，第三市场交易只因斯坦哈特的声望才起作用。需要快速且谨慎地卖出股票的经纪人自然地转向斯坦哈特，因为他是通过一个简短的电话就有魄力购买 50万股股票的基金管理人。同样，因为他的声望，斯坦哈特能够将股票转售。他的合伙公司能为经纪人创造巨额佣金，所以他可以指望在奥本海默、所罗门兄弟和高盛的交易者帮助他。

斯坦哈特回忆说：“我会（对经纪人）说：‘我几个小时前买了这些股票，是第三个接手的，买价下降了一个点，你想和我做生意么？’ ”这里的对象指的是高盛的首席大额交易员鲍勃 ·慕钦（ Bob Mnuchin），股价下降一个点意味着每股有 1美元的折扣。

“有多少股？”慕钦会问。

“400 000。”

“你开什么价？”

“交易 200 000股，高 1/8个点怎么样？”斯坦哈特说。

“高 1/8个点！？”慕钦不敢相信。斯坦哈特的提议是他要以比市场报价高出 美分的价格卖出这些股票。

“对啊，我们得吸引买家。我们提高 1/8个点，就能造成这只股票不错的假象。 ”

一般来说，这种虚张声势都会起作用。没有人知道大量股票早先曾以折扣价卖出，因此大家会以溢价买入。即使支付了佣金之后，斯坦哈特仍能赚取丰厚的利润。

无论学术研究怎么说选股人，大额交易员的表现优于市场一点儿也不神秘。他们想了个新办法：他们不做大家都做的公司数据分析和挑选有潜力的股票，而是定位于靠提供投资者所需要的其他东西——流动性来赚钱。新的机构性资金管理人希望迅速谨慎地进行大额交易，他们愿意支付给促成交易的人报酬。斯坦哈特就是靠提供流动性收取费用，比如从第三市场买到大量大幅打折的股票，但同时向提供给他流动性的人支付很少的费用或干脆不支付，比如他设法以高于市场 美分的价格卖出打折股票。

尽管他没有明说，但斯坦哈特就是利用了有效市场理论的弱点。该理论认为，公司收入相关的信息决定股票价格，但除非你是内部人士，否则不大可能获得别人得不到的信息，所以战胜市场几乎是不可能的。在中长期内，这种理论大致正确，尽管我们后文会谈到对此理论的挑战。但在短期内，收入相关的信息往往不是价格的主要决定因素。相反，股票价格变动是因为投资者的兴趣时时刻刻都在变化。保险公司需要出售大量股票以支付风暴损害赔偿，卖出压力迫使价格下跌；退休金基金需要运用职工的现金流入购买大量股票，买入压力迫使价格上升。在有效市场模型里，这些临时性的价格冲击往往被忽略，流动性被假定为是充分的。但现实不是这样。

20世纪 60年代末直到 70年代甚至 80年代末，当大额交易需求激增，市场结构还未随之调整时，有效市场模型的这个缺陷变得尤为明显。大额交易出现一些年后，重大的出售可能使股票价格大幅脱离“有效”价格，该价格反映了分析师所知道的所有与收入相关的信息。这种短期的价格偏离给敏锐的交易员创造了低价买入的机会，而斯坦哈特就积极地抓住了这种机会，而且，他的方法的高明之处在于很难复制。华尔街的人在理解了琼斯模型的原理之后，就涌现出了 200家模仿者，但斯坦哈特的大额交易业务受到“交往关系网”的保护，这就给进入市场创造了障碍。斯坦哈特之所以能从大额经纪人那里拿到大幅折扣，是因为他有拿到大幅折扣的声望。他可以大宗卖出，是因为他拥有能使之成为大额交易员的经纪人关系网，而潜在的竞争对手在争相追赶他的时候会陷入令人沮丧的两难境地。

                  大额交易的高手（9）

斯坦哈特的优势有个不甚完美的特征，甚至并非完全合法。

在我们讨论非法的问题之前，回想一下流动性问题。当大额股票进入市场，潜在的买家不清楚卖方是否知道一些特殊的消息。也许卖方得到消息，该公司的收入即将下降；也许他知道另一大机构即将大量抛售这家公司的股票。由于买方不知道他们所不知道的信息是什么，他们在买入40万股股票之前会犹豫，担心他们会处于某种信息劣势，因此要求打折作为提供流动性的补偿。在这种情况下斯坦哈特怎么赚钱呢？同样，斯坦哈特的规模很重要：他做了那么多大额交易，为经纪人带来了那么多佣金，因此他有可能从这些经纪人那里得到内部消息。从理论上来说，经纪人不应该查它们的客户：如果卖方有 400 000股股票，卖方的身份是保密的。例如，经纪人不能透露卖方是家经营困难的保险基金，它可能因为流动性的原因出售股票，在这种情况下，它的折扣将是一个讨价还价的砝码。但是，作为经纪人的重要客户，斯坦哈特可能使对方做些变通。

如果卖方是一只英明的对冲基金，而不是保险公司，经纪人可能不会邀请斯坦哈特来买，因为对冲基金可能基于利空消息的基础上出售。或者如果出售代表着较长时期以来的**个大的卖单，经纪人可能会发出要谨慎的警告。高盛的大额交易员约翰 ·拉坦奇奥（ John Lattanzio）回忆起 20世纪 70年代的排外氛围时说： “其实想法就是不伤害任何人，你想和他们做生意。 ”“你可能会说：别买最初的 100股，后面还有 400呢。 ’”奥本海默首席交易员威尔 ·温斯坦（Will Weinstein）补充道，并解释说大额交易员并不想“勾结，只是真诚地想保护对方”。至于为什么温斯坦认为这决不是勾结，不得而知。

有时这种勾结更缜密。经纪人可能会打电话说某大机构即将出售 500 000股股票等等之类，因此也许斯坦哈特应该在抛售压低价格之前提前卖空，然后当大量股票卖出，股价开始下降时，斯坦哈特就在低价将空单补回，轻而易举地赚钱。从经纪人的角度来看，通风报信使斯坦哈特的对冲基金处于所抛售股票的买家的位置，这有助于使这笔交易接近市场价格，使经纪人在卖方的眼里看

起来像个天才。但斯坦哈特的卖空在交易前就压低了股价，能以接近市场的价格大量卖出股票是因为市场已经下跌。这明显违反规则：卖方聘请经纪人是为了获得******的价格，但他的经纪人却将他出卖给了斯坦哈特。

30年后，斯坦哈特对此非常坦率。“我被告知一些不为其他客户所知的事情，”斯坦哈特这样形容他与经纪人之间的勾结，“我得到我不应该得到的信息，它为我们带来了很多机会。为这些机会冒的风险大吗？大！我愿意得到这些机会吗？是！他们谈得很多吗？一般不会。”

将交易对斯坦哈特-范-博考维奇公司的贡献进行量化是不可能的。斯坦哈特本人说，大额交易“对宣传有着重要意义，但对利润的贡献不大”，尽管你越听他描述这种交易，就越怀疑他在尽量淡化它的作用。当然，对交易的关注成为公司最显著的优势，并且，三个非常有才能的合伙人中，就斯坦哈特成为一个传奇也绝不是偶然。在市场上打拼的 28年里，斯坦哈特只有 3次亏损，这种情况发生的概率是八万二千分之一。在某些时候，掷币游戏并没有意义。

                  大额交易的高手（10）

但关于斯坦哈特的交易还有一个问题。如果他的勾结行为当时已为人所知，美国证券交易委员会会不会重新对监管对冲基金产生兴趣？整个行业的历史会不会被改写？可以肯定的是，对冲基金和大经纪公司的合谋有时被怀疑，但从未被证实。

20世纪 70年代，证券交易委员会调查过斯坦哈特一次，它宣称在 1970年 1月，斯坦哈特的公司购买了西伯耳公司（ Seaboard Corp）的大量股票，这明显是在帮助想在公开发行之前就将价格拉高的经纪人，证券交易委员会认为，斯坦哈特的这种行为是基于他知道他的任何损失都会得到补偿。但是， 1976年，斯坦哈特被判无罪。对勾结这种市场行为的怀疑仅止于此：怀疑。

即便如此，斯坦哈特的承认将局势变得有利于管理性限制，但为何还是少于应有的限制却并不清楚。就斯坦哈特利用内部消息进行交易的程度来说，监管机构已经可以找他麻烦，就像在西伯耳事件中一样。此外，斯坦哈特的成功部分反映了监管的漏洞。 1975年和 1978年，监管机构承认了自己的弱点，并试图解决。他们着手将斯坦哈特钟爱的第三市场纳入监管范围，先是坚持将所有股票交易都打印在一个新的“汇总记录带”上，后来又规定股票竞价也以同样方式进行汇报。其用意是为了将交易信息平等地发布给所有市场参与者，削弱华尔街圈内不公平的优势。

但斯坦哈特没有激起公愤有个更基本的原因：从整体来看，斯坦哈特的活动对经济是有利的。证券交易委员会自 1969年开始的对“扰乱市场”证据的搜集以失败而告终，因为这种扰乱无法确定。同样，斯坦哈特 -范 -博考维奇公司的成功并没有扰乱市场，而是稳定了市场。

关于这三个年轻人的成功，有两点无疑是有利于金融体系稳定的。这家合伙公司的逆向操作对抑制股票价格大幅波动有一定的贡献：

他们在 1972年泡沫时期出售，而当 1974年底急剧下跌后的市场急需买家时，他们做多。同样，通过率先将货币分析应用到股票市场，他们为资本定价带来了新的技巧。如果说 1968—1970年以及 1972—1974年的泡沫从产生到破灭的周期反映了股票投资者们对通货膨胀的不了解，那么托尼 ·席鲁夫的分析方法则降低了这种泡沫的可能性。

然后就是大额交易的问题。斯坦哈特与大经纪商的勾结有时损害了外部投资者的利益，如果内部人没有干预过市场，他们可能拿到对他们更有利的价格。外部投资者包括共同基金和养老基金，所以最终的输家是普通的美国人，而赢家是委托斯坦哈特投资的百万富翁。但这种反罗宾汉的故事并非全貌。大额交易业务的增长是因为外部投资者需要交易大量股票所需的流动性，通过给外部投资者提供交易机会，斯坦哈特是在帮助他们。这并不是说，机构投资者享受了奇妙的有效市场的好处，只不过被一只邪恶的对冲基金收买了。相反，机构投资者面对的是短期非常低效的市场，而斯坦哈特的贡献就是提供给他们流动性，他们可以用，也可以不用，但是他们使用的事实已是暴露无疑了，但斯坦哈特所提供的服务很可能超过了自己错误行为的影响。

如果这听起来太大度，那么快进到 1987年。那年 10月的股市崩盘告诉我们，如果没有斯坦哈特和他的同行，情况会是什么样子。

在黑色星期一之后，大额交易业务大幅缩减，而结局就是愤怒的抗议。《纽约时报》在 12月报道说，现在 25 000股股票可以与崩盘前 100 000股股票同等程度地扰乱市场，市场变得极度不稳定。仅仅是关于某个机构可能大量抛售福特或 IBM的传闻就足以使股价下跌，因为大额交易商不负责任地撤出，无辜的公司遭受损失。

在对 20世纪六七十年代的争议重新审视的曲折过程中，美国证券交易委员会承诺调查令人担忧的大额交易的缺失。比交投畅旺的对冲基金更糟的******一件事就是它们的突然缺失。

斯坦哈特在市场的交易就像是在迎接一场战斗，他的全力以赴使他精疲力竭。 1978年秋，他开始休假，宣称要少吃、多想，寻找超越财富积累的生命的意义。有人说他可能会永远离开，但另一些人表示怀疑。一个朋友坚持说：“让迈克尔离开华尔街一年就像让弗拉基米尔 ·霍洛维茨（ Vladimir Horowitz）永远放弃钢琴一样。”结果是斯坦哈特一直远离交易，直到第二年秋天。然后，他杀了回来，与他的合伙人分道扬镳，大步迈入 20世纪 80年代。

                  趋势分析时代来临了（1）

在1967年著名的国会听证会的证词中，大经济学家保罗·萨缪尔森提出了他对货币管理产业的定论。他援引一份当时由耶鲁的一位博士生刚刚完成的毕业论文，认为随机选择的股票组合会比专业管理的共同基金表现好。当众议院银行业务委员会主席对此表示不可置信时，教授坚持了自己的观点。他强调说：“当我说‘随机’时，我希望您想想掷骰子，或随机的号码，或投掷飞镖游戏。 ”三年后，萨缪尔森成为第三个获得诺贝尔奖的经济学家，但这种对他成就的认定并没有使他说话中听一些。他在 1974年写道：

大多数的投资决策者都应该失业，他们应该去从事管道工，或者去教希腊文，或者去做公司决策者来帮助提高 GNP。虽然这个建议实实在在是一个好建议，但这个忠告显然不会被热烈地追捧。

萨缪尔森的宣言听起来并不像对对冲基金的认可，但他对职业投资者的谴责并未说绝。即使多数基金管理人如果从事管道工确实会对社会做出更多的贡献，但萨缪尔森还是相信一个真正有见解的人是可以战胜市场的。他写道：“人们在身高、外表以及说话的尖刻程度上都可以有所不同，那为什么他们的 PQ，或者说表现商数就不能有所不同呢？”当然，这些非同一般的投资者不会便宜

地把自己卖给“福特基金会或当地的银行信托部，他们拥有比做这些事情高得多的智商”。这些牛人更可能合作起来去为他们自己牟利，也可能会设立对冲基金。萨缪尔森从来不缺乏信心，这个 25岁就成名的天才在当时就发表了数量超过他的岁数的论文，他理所当然地相信他可以辨认出那些能战胜市场的人。 1970年他成为一家名为商品公司（ Commodities Corporation）的小公司的投资人，同时他还在巴菲特那里投资，用来分散风险。

商品公司是由真正意义上的“定量分析员”创建的**个专业公司，这种采用计算机技术建模的人有时被称为“火箭科学家”。其招股说明书的**页宣称该公司的成立前提是利用“大规模的经济计量分析，这在计算机引进之前是不可能的”。开创这个事业的交易商还包括萨缪尔森在麻省理工学院的同事保罗 ·库特勒（ Paul Cootner），他在学术界由于对有效市场理论的贡献而闻名。除了一些经济学博士外，该公司后来还聘请了曾参与“阿波罗”计划的程序员，他是名副其实的火箭科学家。该风险投资的法律结构是有限公司，而不是合伙企业，但从某些方面来说是一个典型的对冲基金：它做多也做空，利用杠杆效应，其高额利润由管理人员和少数投资者共享。萨缪尔森在该公司参股了 125 000美元，并同意成为董事会成员。

萨缪尔森的参与主要是想在该公司那个求富心切又有些狂妄的总裁海默 ·威玛（ Helmut Weymar）的身上赌一把。威玛刚刚完成的博士论文里提出一种预期可可价格的方法：它通过分析历史数据来确定经济增长在多大程度上刺激巧克力的消费，进而刺激对可可的需求；西非的干旱或湿度又在多大程度上影响可可的供应，等等。威玛曾就读于麻省理工学院，在那里他认识了萨缪尔森和库特勒。但是，虽然威玛指望他的老师帮他提高数学和计算机技能，他却并不认同有效市场理论。他后来说：“我认为随机漫步理论是胡说八道，认为个人不能依靠有竞争力的优势来赚大钱的整个想法都是不正常的。 ”

                  趋势分析时代来临了（2）

威玛个头很高，戴副眼镜，高颧骨，继承了他德国父母典型的北欧特征。他在童年时期曾从一个城市搬到另外一个城市，这段经历造就了他独立的性格，也坚定了他赚取很多钱而不依靠任何人的决心。还是研究生的时候，他就建立了一个规模宏大的关于冰镇橘子汁行业的数学模型，当他的这个模型表明果汁价格会翻番的时候，他借了 20 000美元，从一个仓库买了许多果汁。结果他的这个模型是正确的，果汁的价格果然暴涨。而******的障碍是当地的超市不放心从一个学生手里批发果汁，威玛只好把果汁又卖给那个仓库，这使他损失了五分之一的利润。

他在博士阶段研究的是可可市场，在完成学业后，威玛开始在一个叫纳贝斯克（ Nabisco）的食品公司工作。在那里，他很快就说服他的老板们根据他的预期进行交易，方法是如果可可价格低于他的模型预测价格的话，公司就买进以满足制造巧克力的需要；如果市场价格高于模型的预测价格，公司就停止采购。当威玛的模型刚用于交易时，可可的价格远远低于模型预测价格，所以他们大量买入可可的期货；接着，可可的价格降得更低了，也就是说威玛那时开始亏本了 ,但是根据他的模型，威玛还是继续购买可可。

纳贝斯克公司的首席财政官开始担心，而威玛用计量术语搪塞了过去。同时，威玛发现自己已经坐拥了够纳贝斯克公司两年生产用的可可。“你确定你知道在做什么吗？”威玛的老板不止一次地问他。虽然威玛心里发毛，但他还是表现得很自信。但是，就在快要崩溃的时候，由于非洲可可减产，可可的价格几乎翻了一番 ,威玛将他储备的部分转手，获得了巨额利润。他后来承认：“在我的一生中，那段时间我不谦虚，也不自我怀疑。 ”

受到这次成功的鼓舞，威玛决心自己干。他开始和另一个刚踏出校门、和他一起在纳贝斯克预测小组工作的经济学博士弗兰克 ·万纳森（ Frank Vannerson）计划筹建公司，这两个人看上去不像能一起合伙做事的搭档。威玛信心十足，而万纳森胡子拉碴，寡言少语——一个同事形容他像一个中世纪穿着皮凉鞋、披着带帽子的长袍的修道士，另一个同事说他像个和蔼可亲的心理医生。但威玛和万纳森是亲密的朋友，万纳森关于小麦市场的博士论文和威玛在可可方面的专业知识相互补充。威玛拉其他人入伙，他们大致确定了一个方案。在筹集了 250万美元的创业资金后，他们把公司开在了普林斯顿一个离威玛和万纳森住所不远的地方。

他们的总部是一个农场的房子，周围围绕着开花的树木和几公顷的大草坪。开业**天，威玛穿着西服，万纳森穿着卡其布的开领衬衫，带着他那条叫“花生”的狗。威玛的办公室里摆着一个巨大的胡桃木的办公桌和一个巨大的红皮椅子，这种组合和他非常相配。但万纳森的随意和平等的作风很快就主导了公司，如果召开一个公司会议，连厨师阿格尼斯都会收到邀请。这个在老农舍里的社区，还有一条被汽车撞断了一条腿的名为“可可”的德国牧羊犬。

威玛的雇员不多，包括 7名专业人士和 6个辅助人员，有时会在午餐后玩丢马蹄铁的游戏，或在收市后打垒球。这种随意的氛围标志着这个公司和繁忙的纽约商品公司有着显著差别：这家公司靠的不是推销和建立客户关系，看起来也不像内部交易，它是靠电脑模型、数学以及信息优势来战胜市场。公司的创始人定期举办研讨会来相互学习交易理论，在黑板上写满公式。这与阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯的公司依靠选股取胜或迈克尔 ·斯坦哈特的交易室里比萨饼到处散落的情况有很大的区别。

                  趋势分析时代来临了（3）

威玛组建了一个倚重基本面分析的团队，他需要能建立模型来预测价格的计量经济学家，因为当现实靠近预计价格时，利润就可以保证了。威玛负责可可的交易，万纳森负责小麦的交易，麻省理工学院的教授保罗 ·库特勒则带着关于猪腩肉市场的计量经济模型来加盟，曾任教于罗格斯大学的计量经济学家肯尼思 ·迈因肯（ Kenneth Meinken）则负责大豆和饲料贸易。威玛希望通过聘请在不同商品方面的专家分散公司在任何一个市场的风险。

威玛往他的可可模型里输入了大量数据。为了在西非的可可种植国家正式通报他们的收成之前预测可可的供货量，他考察了象牙海岸和加纳地区的天气与可可产量之间的相关性。通过跟踪降雨和湿度模式，他可以预测可可收成，从而预测可可的供应量，并最终预测其价格。

创业组里有一个德国人汉斯 ·基利恩（ Hans Kilian），他开着路虎汽车在非洲农村转悠，观察可可树，记录可可树豆荚的数量、长度以及各方面状况。可可树和苹果树一样高，一棵树上大约有 25个豆荚，因此这个数豆荚的人抱怨数豆荚数得颈部僵硬了。他的路虎经常发生故障，还得费力保护那些用来支付帮他数豆荚的加纳本地工人工钱所需的大量加纳货币。但是，这种努力提供了一种确认或纠正根据天气状况预测可可供应的方法。威玛设计了一种复杂的预测可可价格的模型，现在他有了可以输入这个模型的复杂数据。

然而，老练并不能保证成功。在公司开始运营后不久，美国的玉米地受到了一种叫做“枯萎病”的真菌病的攻击，一些植物专家预测枯萎病将在第二年以更大的规模出现。受这种玉米即将稀缺的预期影响，玉米期货价格开始上扬。面对漫天的使市场恐惧的半科学谣言，威玛和他的同事看到了一个赚钱的机会。他们从罗格斯大学聘请了一个在新泽西州做顾问的植物病理学家，他们增加了他的研究预算，报销了他在全国各地参加科学会议的费用。经过几个星期的调查，这个罗格斯大学的病理学家认为枯萎病的问题被夸大了，众多的吓人故事不过是媒体的危言耸听而已。威玛和他的同事欢呼雀跃了：病理学家的结论意味着玉米价格将下调，因此这些交易商开始进入市场大量做空，期待着那个危言耸听的传闻被证明是没有根据的时刻。然后在一个星期五的晚上，哥伦比亚广播公司的新闻栏目在常规的越南战事报道后做了一个对玉米枯萎病的特别报告，栏目中特邀了伊利诺伊州的一个植物病理学家，而这个植物病理学家代表着一个玉米种植量大大超过新泽西州的州。他预测玉米将会有灾难性的收成。

威玛和他的同事那个周末没怎么睡觉。他们根据一个病理学家的建议建起了一个玉米市场的巨大空头头寸，但现在有位资历更深的病理学家和他的意见相左。当市场终于在周一开市时，玉米期货的急剧上涨致使交易瞬间停牌，因为商品交易所对每天的波动幅度进行了限制，以遏制价格的极度波动。他们根本没有任何机会出手，在零星的几笔交易之后，价格就达到了停牌限额，威玛和他的朋友们都被套牢了。直到周二，公司才终于找到机会回补空仓，但那时损失已经造成了：该公司 250万美元的启动资金现在只剩下 90万美元。威玛的公司眼看就要崩溃。罗格斯大学病理学家的论断最终被证明是正确的，但这对他们已不是什么安慰：根本没什么玉米枯萎病，而商品公司就在******价位将空单补回了。

                  趋势分析时代来临了（4）

1971年，玉米市场的惨败使商品公司奄奄一息，创始人之间的关系也受到影响。威玛不知道他对于另一个愤怒的联合创始人放在他办公室的用来打兔子和野鸡的猎枪到底该多紧张。公司的创始成员有几个想撤资：尽管有复杂的计量模型和令人印象深刻的博士，可威玛和他的团队似乎缺乏萨缪尔森所寻求的高“表现商数”。但威玛有决心，他以前也有过绝处逢生的经历。

当还是学生的时候，他就在一系列押错的赌局中损失了所有的钱，然后他跑到棒球场的露天天台，喝了很多啤酒，想着怎么起死回生。这一次，他是在普林斯顿，“喝酒 +棒球”疗法不那么现成，但他不准备退让。他把自己想象成曾经读过的著名小说里的浪漫主人公——以不断的受虐来对抗挫折，在逆境所带来的焦虑和反思中蹒跚前行。他不想放弃有着傍晚时分的垒球和开着花的树的年轻公司。如果那条叫

“可可”的狗在失去一条腿后仍然可以不屈不挠地坚持下去，那么可可交易员也可以在损失很大一部分资金后不屈不挠地坚持下去。

商品公司的董事会于 1971年 7月召开，并同意给威玛******一次机会：如果再亏损 100 000美元，公司就关闭。在接下来的又一次惨败之后，原来的 7个专业人士中，有 4个离开了公司，包括万纳森。但公司马上就开始起死回生，并为成长为那个时代最成功的交易公司之一奠定了基础。

1971年的惨败后，威玛着手重新审视自己的市场理论。他首先考虑的是经济学家们对建模和数据的信赖：价格反映了供给和需求的基本因素，因此，如果你能预测这些因素，你就可以赚钱。但是，经验告诉他要谦逊。对数据的过度信赖可能最终是一个诅咒，只不过培育了一些诱使你建立过大的交易头寸的狂妄之徒。如果商品公司在玉米病虫害问题上只下注于一个稳健的规模，它可能不会被一条晚间新闻吓得马上改变头寸，其结果将会是利润，而不是命悬一线。

威玛的再思考从一种新的冒险方法开始。他现在喜欢说，世界上最危险的人就是那些从未全力以赴的聪明的交易员。在清醒的时候，他很可能承认该公司最疯狂的交易员不是别人，就是他自己。有同事曾暗示，把风险控制交给威玛负责就和将道路安全交给埃维尔 ·克尼维尔（ Evel Knievel）负责一样。

在商品公司成立后的**年，公司用的是保罗 ·库特勒设计的风险控制系统，这个系统用了精密的数学计算，但也过于复杂，难以有效落实。根据库特勒的系统，公司的营运资本都在一起，交易员可以自由地动用，如果他们投资于大且不稳定的头寸，公司就对他们进行罚息。从理论上讲，交易者必须很有信心才会在一个充满动荡的市场下注。但是，玉米病虫害证明，在自我意识很强的公司，自信心惊人地膨胀，职员远远无法了解交易员们实际上没有任何风险控制的市场持有。现在，事实已经证明库特勒的制度有缺陷，库特勒自己也离开了，威玛开始着手创建一个操作性更强的风险控制系统。

这么做的结果就是出现了一个在当今与商品公司有着渊源的对冲基金里或多或少留存下来的风险控制系统。它基本沿用了琼斯公司使用的部门经理系统：每个交易员都作为一个独立的盈利中心，其拥有的资本规模大小反映了以前的业绩。但是，该系统还迫使交易员控制赌注的大小，这对于相对平稳的股市投资无足轻重，但对大宗商品交易却至关重要。

                  趋势分析时代来临了（5）

根据管理股票的制度，投资者最多只能借入所买入股票价值的一半，即便他再想借入，其负债率也不可能高于 2:1。但是商品期货完全不同，交易员可以只投入一小部分现金作为保证金，借入他们头寸价值的绝大部分。因为杠杆效应更大，一次赌错就可以亏损掉大量资金。商品公司的新系统对交易员所持头寸的风险规定了上限，如果交易者遭受了很大的损失，限制将会更多。任何亏损掉最初资本一半的人必须平仓，离开一个月，并得写一份备忘录交给管理层，解释他的失误。

新的风险控制系统与玉米市场惨败后的另一个再思考有关。威玛和他的同事对价格趋势有了全新的发现。当然，有效市场理论认为这种趋势不存在，随机漫步的共识是如此深入人心，以至于在 20世纪七八十年代的大部分时间里，很难在学术期刊上发表不同的看法。但弗兰克 ·万纳森已经得到由印第安纳一家公司——唐 -哈哥特公司（ Dunn & Hargitt）收集整理的商品价格的所有历史数据。离开纳贝斯克前，万纳森曾花了一年时间在唐 -哈哥特的数据上，分析了 15种商品的每日价格。 1970年 3月商品公司开业时，他对自己的价格趋势确实存在的结论很满意，而无论学术界如何持反对意见。此外，万纳森设计了一种计算机程序，可以根据调查结果进行交易。他把他的心血结晶叫做专业计算机系统，或 TCS，它是对冲基金行业涌现出的大批自动化交易系统中的**个。

威玛最初怀疑万纳森的项目，他的趋势跟踪的概念似乎过于简单：

买入刚刚上涨的东西，因为它们将继续上涨；卖空刚刚下跌的东西，因为它们将继续下跌。尽管万纳森的程序进了一步，对意味着持久趋势的上涨和没什么意义的上涨加以了区分，但威玛对任何人都可以轻而易举地赚大钱表示怀疑。但是到了 1971年夏天，威玛改变了看法：玉米市场的惨败只有一个原因，

自动交易系统**的优点就是风险控制从一开始就必须编入计算机程序，那样也就没有过度自信的交易员突破其限定的危险。但是，专业计算机系统也证明在预测市场上具有优势。威玛在纳贝斯克公司运转得很好的可可模型在商品公司的**年就错误地预测了市场，以致付出了惨重代价。但万纳森的关注市场模式，而不是巧克力的消费或降雨量等基本面的趋势跟踪模型，却从公司开业起就一直在带来盈利。

在玉米市场的惨败后，威玛开始把更多的资金投到专业计算机系统，而交易员也对程序的决定有了新的发现。事实上，新的风险控制制度没给他们多少选择的余地，它规定交易员押在趋势上的赌注不能超过资本的十分之一，并且实施控制所使用的趋势是由万纳森的程序鉴别出来的。保罗 ·萨缪尔森在专业计算机系统上重新投入了大量资金，即使趋势跟踪在学术界没什么地位，也不在自己的研究范畴。

1974年，一位名叫迈克尔·马库斯（MichaelMarcus）的年轻人了加盟了商品公司。起初，他和威玛对于模范交易员的概念完全不同。他不是专攻某种商品的计量经济学家，甚至连经济学学位都没有。他曾从心理学博士组退学，没有用过电脑，也没怎么学过数学。而且，除了霍斯泰特之外，他是商品公司聘请的**批没有博士学位的交易员之一。他的到来引起一些争议，但是，当马库斯赚得 3位数的回报率时，那些表示怀疑的人马上都不说什么了。在商品公司的 10年里，马库斯的资本变成了以前的 25倍，有些年份他的利润甚至超过了所有其他交易员的总和。

                  趋势分析时代来临了（6）

马库斯性格极端、安静、控制力极强，这一特质是他的方式在他身上的生动体现。他认为大多数食品有毒，并控制自己的摄入量，他曾经只吃生的蔬菜和水果，结果变得非常消瘦，以至于聘请了一位营养学家兼司机劝说自己回到平衡。马库斯将他的奖金用到奢侈的聚会和异国情调的旅行上。他一度拥有约 10处房产，其中一些直到后来他卖掉的时候也没在那里待过一个晚上。他包租了飞机，并将一辆公共汽车改装成房车，里面都是阿谀奉承的随行人员。他与重量级世界冠军上跆拳道课。不管他的生活方式如何极端，但正是这种极端造就了马库斯的交易奇迹。

为了与商品公司初建时的理念一致，他研究了可能导致市场变动的经济基本面。他每天早上带着一个装满市场报告的超大公文包到办公室，那时候还没有“小贴纸”，但马库斯将写得很工整的关键页码记下来用胶带贴上。他仔细研读简讯，查看导致供给和需求变化的基本因素的数据，找出可能改变价格的变化，他将可能威胁到他的投资组合的所有情况都考虑到。如果玉米价格上升，小麦价格会不会也上涨？如果天气转冷，哪种农作物将首先受到影响？但为了和弗兰克 ·万纳森的趋势分析保持一致，马库斯没有局限于价格的基本面因素。他潜心学习价格图表，把那些图表当做投资者心理的反映，尤其关注图表和基本面两者之间的相互作用。比如，如果基本面给了坏消息，但图表显示市场将持续上升，这就意味着投资者已经消除了下跌的可能——没有什么会改变这个趋势，市场只可能向上。

马库斯对图表的注意反映了他的经历。他从业早期曾在棉花交易所工作，看着交易员们附和着同事的节奏：有时他们都争相高喊，有时他们筋疲力尽，安静下来。如果某种商品的价格超出了前一天的******价，它就很可能会趁势继续上涨，所以马库斯会在临界点大量买入，如果市场走势和他的判断相左，他就利用止损单平仓来保护自己。市场要么快速上涨，要么马库斯退出市场，就像是装好了板冲浪，准备迎接下一波大浪，如果时机不对，就回到水里。马库斯估计他正确的时候不到一半，但他赢得的利润是当他需要平仓时所造成损失的 20倍或 30倍。

马库斯在形成其投资风格的同时，也和同事之间相互学习以吸取经验教训，所以大家的文化理念趋同。交易员在研究价格图表，找出有利可图的趋势的同时，他们也发现了规律。

市场的底部往往是圆滑的曲线，因为大丰收不仅推动价格下降，而且导致过量商品进入库存，这个存货使得价格低迷持续相当长时间。相反，市场的顶部往往比较尖，如果某种农作物突然短缺，消费量就得大幅下降，导致价格暴涨；但如果下一季收成不错，短缺消失，价格就会迅速回落。但这种模式也因具体商品的不同而有差异：例如，猪肚和鸡蛋就以尖底而闻名，这些商品的存储期有限，所以过剩的商品只能投放到市场，而不是转为存货。

商品公司的交易员对投资者心理也有了一定的认识。人们以自己的速度、自己的方式形成观点，新信息可以被即时处理的观念只是学术界的前提假设之一，和现实没什么关系。信息被投资者逐步消化的观点解释了为什么市场变动具有趋势性，但市场心理更加微妙，有时候投资者的反应会快些。商品公司的交易员发现，人们并不是简单地对市场进行前瞻性判断，他们会对近来的经历做出反应。例如，亏损可能会导致急于抛售，而盈利可能掀起购买狂潮。这种认识导致了对拥堵点的理解，就是使图表上的市场价格上涨或下跌前的窄幅波动的地方。当一种商品价格突破其一贯的价格区间，押错赌注的投资者就会出现大幅亏损，因为恐慌，他们将匆匆平仓，使价格更加远离之前的价格区间。这种模式会让霍斯泰特想起拥堵在火车站门边的旅客：他们花很长时间突破瓶颈，不管向哪个方向，但一旦突破，速度往往就会加快。

                  趋势分析时代来临了（7）

马库斯的交易风格使威玛对他的公司的初步构想失效。在后来的对冲基金里，真正意义上的定量分析员们春风得意。但只要趋势分析能赢得可观的利润，就没有道理沉迷于基本的计量经济分析。威玛起先的资料处理似乎有些吃力不讨好：有这么多的变量决定价格，几乎不可能所有的都弄对；而且，即使都对，你也可能破产，等着市场赶上你。马库斯的表现也颠覆了威玛起初对专业交易员们的信心。如果利润来自利用趋势，那么这场比赛不过就是找出有强烈趋势的商品，在糖或小麦市场没有明显趋势的时候，就根本没必要去浪费时间研究它们。在棉花交易所工作后，马库斯知道“专业”是什么样子，他像新皈依者一样狂热地传播大众化的福音。

马库斯不进行专业化的决心使他自然而然地成为货币交易这个新领域的先驱。尼克松放弃将美元和黄金挂钩之后，从 1972年 5月开始，芝加哥商品交易所用 7种自由浮动的货币进行期货交易。马库斯很快看到了将他的市场趋势技巧运用于一个新市场的机会，他的冲浪技巧应用到一个新的领域：投资者的心理可以在货币市场创造如在商品市场中一样的趋势。

20世纪 70年代中后期，马库斯大约三分之一的交易是货币交易，到了 20世纪 70年代末，这个比例占到了三分之二。马库斯在商品公司的同事也开始交易货币，就像公司培育的独立交易员一样。对冲基金的新形式的交易员——在 20世纪 80年代及之后成为中央银行祸害的宏观交易员——开始在普林斯顿农舍不协调的环境中蠢蠢欲动。

马库斯是一个自由主义者，他的政治观点在 20世纪 70年代的环境下看起来很有用。在某些时期，当政府充好人的时候，市场出现不稳定；但在 20世纪 70年代的滞胀时期，自由主义者认为，政府搞不定情有可原。 20世纪 70年代初，尼克松实行了价格管制，这种管制与后来的错误的货币管制实质上是一样的：他们制定了拙劣的公共政策，因为这些政策被证明是不可持续的。他们使投机者如日中天。

尼克松政府将夹板价格固定在每平方英尺 110美元，并在坦克入侵通道竖起锥形交通路标标识。当时美国建筑业兴旺，对胶合板的需求量很大，建造商们以远远超过政府规定的价格买入木板。很快，胶合板的仓库就将货送往加拿大然后再送回以避开政府管制，或者他们搞些“附加值服务”，比如将木板上的一个条状碎片刮掉，然后每平方英尺收取 150美元。与此同时，不能买到足够木材的建造商们开始在价格未受管制的期货市场购买。由于相信现货市场上人为造成的稀缺将推动期货价格上涨，马库斯购买了大量胶合板期货，后来它们的价格几乎翻了一番。

当 1973年初尼克松放弃价格管制时，马库斯赚的钱更多。正如任何自由主义都看到的一样，无能的政府通过增加货币供给使货币贬值，因此，只要通过借款大量买入谷物、豆类和金属，交易员就肯定能发财。仅在 1974年，咖啡的价格就上涨了 25%，水稻价格上涨 2/3，白糖价格翻了一倍，任何借钱买入这些商品的人都能赚钱。接着商品价格开始反转，变成同样可以用来赚钱的下降趋势：白糖相对其******价跌了 67%，棉花和橡胶跌了 40%，可可下跌超过 25%。卡特政府试图刺激经济所造成的通货膨胀使美元相对日元和德国马克贬值了 1/3，这些大起大落给新兴的货币期货市场的投机者创造了大量的机会。 ①

                  趋势分析时代来临了（8）

1975年初，马库斯瞅准了一个能预测狙击固定汇率来获利的机会，这种做法使对冲基金后来臭名昭著。在他找出违反市场规律的政策过程中，他决定进行一个像尼克松的价格管制一样有诱惑力的干预：沙特阿拉伯的货币盯住美元，不难看出这种“盯住”会有问题。当沙特阿拉伯的出口收入随着石油价格的上涨猛增时，它的货币供给会增加，并导致货币升值。当然，货币并不一定非升值不可，沙特阿拉伯可以选择通货膨胀。但是，跟随将接着攻击从英国到泰国各地的盯住汇率的货币投机者的思路，马库斯看到，不管汇率升不升值，贬值都是不可能的。这使得将赌注押在沙特阿拉伯的货币上成为一个很有诱惑力的单向赌博，虽不能保证一定赚钱，但几乎可以保证不会亏钱。因此，马库斯借款大量买入里亚尔，然后高枕无忧。 1975年 3月，沙特阿拉伯放弃盯住美元并将货币升值，马库斯又大赚了一笔。

截至1970年底，商品公司的成功已引人侧目。对玉米市场失败的记忆已经渐渐淡去，迈克尔·马库斯的趋势分析方式为公司的很多交易员创造了高于50%的回报率，公司的资本从**点时的不到100万美元迅速增加到约3000万美元，在农场的办公室得以扩建，新的大楼投入使用。威玛聘请了新的交易员，每个交易者又聘请了研究人员以分析图表，新的行政工作人员以老前辈们觉得荒谬的速度招进来，尤其是管理费用从交易利润支出以后。但那时利润大得足以掩盖这个问题。

仅在 1980年，他们就赚了 4 200万美元，这简直是个天文数字。因此，即使在对 140名员工发放了 1 300万美元的奖金后，威玛的名不见经传的公司在世界 500强企业中仍然排名 58。威玛安排他的员工及其家属坐头等仓飞到百慕大集体休假，交易员借此机会痛批威玛滥用公款，但他们都知道商品公司是个奇迹。

这个奇迹首先是灵活性的胜利。通过超越经济计量，将重点转到趋势分析，威玛体现了不断在对冲基金历史上出现的实用主义，这种实用主义甚至在商业历史上也很普遍。创新往往归因于在大学和科研所盛行的理论，因此，斯坦福大学工程学院是硅谷的创意中心，美国国立卫生研究院（ National Institutes of Health）也支撑着制药业的创新研究。但事实是，相对于学术上的重大突破来说，创新更依赖于普通的反复实验，更依赖于支持可行的东西的意愿，而不是其理论基础。即使是在研究可以成功直接转化为商业计划的金融业，反复实验依然是关键。

阿尔弗雷德 ·温斯洛 ·琼斯本着图表分析能使他准确预测大盘走势的期望开始创业，结果证明根本行不通，不过他即兴发明的奖励选股者的新系统使他获得了成功。斯坦哈特、范恩和博考维奇本是证券分析师，但他们的成功在很大程度上归功于大额交易以及对货币政策的偏重。

和迈克尔 ·斯坦哈特他们三个的公司差不多，商品公司受益于这种适合 20世纪 70年代的方法。金融市场是个将想要避免风险的人和想冒险赚取收益的人相匹配的机制，是保险寻求者到保险销售者的转移。在 20世纪 60年代，寻求保险以抵御商品价格波动的人并不多。政府对农产品设定了**价格，但产品剩余阻止价格上涨。芝加哥商品交易所的交易员在大豆交易区的台阶上靠看报纸打发时间。但在 20世纪 70年代的通货膨胀时期，新的食品价格的波动使大家抢着买保险：食品公司利用期货市场对价格上涨的风险进行套期保值；食品种植者利用期货市场对价格下跌的风险进行套期保值。同样，新的汇率波动也使得大家争相对货币进行套期保值，跨国公司恍然大悟到美元的升值和贬值能够使他们的业绩付之东流。 20世纪 70年代前半期，芝加哥商品交易所的交易额迅速上升，交易区的交易员再也没时间浪费在看报纸上。

这种保险寻求者的大量涌现必定带给保险销售者利润，也就是带给投机者利润。农场主和食品公司买卖期货是因为他们需要规避风险，而不是因为他们对价格的走势有什么高深的看法，而确实有这种看法的投机者必然会在与他们的交易中占到主动权。此外，投机者赚取的利润非常可观，因为他们面临的竞争相对较小。交易所对投机者可以购买的合约份数进行了限制，从而限制了“保险”的供给和人为地抬高价格。商品公司将人为短缺所带来的保费增加的部分收入囊中，然后再找另外的方式赚钱。它通过与批发商进行场外交易绕开了交易所的限制。

保险寻求者的大幅增加和一些巧妙的擦边球部分地解释了商品公司的成功。但到目前为止，最重要的因素是公司转换到趋势分析。通过开发他的专业计算机系统以及事实证明相信随机漫步的人有多么失误，弗兰克 ·万纳森鼓励公司聘请迈克尔 ·马库斯之类的趋势分析者，并将他的基本面与图表分析的组合技术规则差不多确立为公司信条。多年以后，金融学术界认同了万纳森的发现。

1986年，发表于著名的《金融杂志》（Journal of Finance）的一篇文章发现，利用货币市场趋势可以赚取可观的利润， 1988年的另一项研究发现，在商品市场及货币期货市场同样如此。有趣地是有些研究结果得到了印证。 1988年论文的作者之一斯科特 ·欧文（ Scott Irwin）在和丹尼斯 ·唐偶遇后开始了他的调查，丹尼斯 ·唐的唐 -哈哥特公司曾给万纳森提供了用来建立专业计算机系统的数据。在研究考察了万纳森在近 20年前分析过的同一价格系列数据后，欧文得出了同样的结论。